🔺Начало поста
Сейчас важно понять, рассматривают ли страны-импортёры Катар как надёжного поставщика газа в будущем. Отрицательный ответ на этот вопрос может повлиять на запуск новых проектов в регионе и на изменение баланса спроса/предложения. Это также положительно влияет на цену газа в среднесрочном периоде.
Есть и ещё один момент: США пока не достигли целей смены режима в Иране, а промежуточные выборы никто не отменял. Таким образом, у действующей администрации появляется стимул срочно показать какой-то позитивный внешнеполитический результат перед выборами. Теоретически это повышает вероятность достижения соглашения между Россией, Украиной, США и Европой. Но это пока только предположение.
Кейс золота и драгоценных металлов может быть противоположным нефти. Через Ормуз нет значимых поставок металлов (исключение разве что алюминия – на регион приходится около 10% предложения в мире). Поэтому, несмотря на то, что золото воспринимается как хедж от геополитических рисков, значительный рост цен на нефть и газ увеличивает проинфляционный риск, что может привести к дополнительной жесткости в ДКП мировых ЦБ, в первую очередь в США, а это негатив для золота. Кроме того конфликт может снизить темпы роста основных экономик, что негативно с точки зрения спроса на серебро, никель, медь и пр. Поэтому в плане металлов я бы сейчас был осторожен.
На прошлой неделе наши управляющие фондами акций увеличивали долю нефтегазового сектора в портфелях. Ранее в фондах уже была заметная экспозиция на газовые компании, прежде всего на НОВАТЭК. Эти позиции формировались ещё до ударов по Ирану. А вот нефтяных компаний в портфеле было меньше, поэтому управляющие начали постепенно их добирать прежде всего ЛУКОЙЛ и Татнефть. Тем не менее делать соответствующие изменения в модельном портфеле я полагаю пока преждевременным.
Динамика акций российских экспортёров, кроме Газпрома, отражают рост соответствующих ресурсов. Газпром, существенно отстал от сектора, при том, что 40% EBITDA компании формируется за счёт нефтяной Газпром нефти. Основной причиной может быть отсутствие дивидендных выплат в ближайшие годы, а также перспективы полного отказа от российского газа со стороны ЕС (хотя последние события могут привести к пересмотру этих планов).
💼 Актуальный состав портфеля (цены на 12.03.2026 г., 10:00 Мск):
1. Озон (17%)
✔️ Текущая цена: ₽4529 (📉 за неделю -2,7%)
🎯Таргет: ₽5800
✔️ Ожидаемая дивдоходность: 6%
✔️ EV/EBITDA: 6,7
2. Сбербанк (17%)
✔️ Текущая цена: ₽315 (📈 за неделю +1,2%)
🎯Таргет: ₽400
✔️ Ожидаемая дивдоходность: 12%
✔️ P/BV (т.к. банк): 0,7
3. Т-Технологии (15%)
✔️ Текущая цена: ₽3371 (📉 за неделю -0,5%)
🎯Таргет: ₽4680
✔️ Ожидаемая дивдоходность: 8%
✔️ P/BV (т.к. банк): 1,1
4. Яндекс (14%)
✔️ Текущая цена: ₽4525 (📉 за неделю -1,2%)
🎯Таргет: ₽6000
✔️ Ожидаемая дивдоходность: 4%
✔️ EV/EBITDA: 6,1
5. Корпоративный центр ИКС 5 (10%)
✔️ Текущая цена: ₽2429 (📈 за неделю +1%)
🎯Таргет: ₽4500
✔️ Ожидаемая дивдоходность: 16%
✔️ EV/EBITDA: 2,7
6. Хэдхантер (7%)
✔️ Текущая цена: ₽2992 (за неделю📈 +1,6%)
🎯Таргет: ₽6000
✔️ Ожидаемая дивдоходность: 12%
✔️ EV/EBITDA: 6,9
7. НОВАТЭК (7%)
✔️ Текущая цена: ₽1401 (📈 за неделю +8%)
🎯Таргет: ₽1500
✔️ Ожидаемая дивдоходность: 6%
✔️ EV/EBITDA: 6,8
8. Аэрофлот (5%)
✔️ Текущая цена: ₽51 (📉 за неделю -3,3%)
🎯Таргет: ₽80
✔️ Ожидаемая дивдоходность: 9%
✔️ EV/EBITDA: 3,2
9. МТС (5%)
✔️ Текущая цена: ₽226 (📉 за неделю -0,4%)
🎯Таргет: ₽280
✔️ Ожидаемая дивдоходность: 15%
✔️ EV/EBITDA: 2,6
10. АФК Система (3%)
✔️ Текущая цена: ₽13 (📉 за неделю -0,4%)
🎯Таргет: ₽21
Благодарю Дмитрия Скрябина за аналитику!
#ТОП_10
Сейчас важно понять, рассматривают ли страны-импортёры Катар как надёжного поставщика газа в будущем. Отрицательный ответ на этот вопрос может повлиять на запуск новых проектов в регионе и на изменение баланса спроса/предложения. Это также положительно влияет на цену газа в среднесрочном периоде.
Есть и ещё один момент: США пока не достигли целей смены режима в Иране, а промежуточные выборы никто не отменял. Таким образом, у действующей администрации появляется стимул срочно показать какой-то позитивный внешнеполитический результат перед выборами. Теоретически это повышает вероятность достижения соглашения между Россией, Украиной, США и Европой. Но это пока только предположение.
Кейс золота и драгоценных металлов может быть противоположным нефти. Через Ормуз нет значимых поставок металлов (исключение разве что алюминия – на регион приходится около 10% предложения в мире). Поэтому, несмотря на то, что золото воспринимается как хедж от геополитических рисков, значительный рост цен на нефть и газ увеличивает проинфляционный риск, что может привести к дополнительной жесткости в ДКП мировых ЦБ, в первую очередь в США, а это негатив для золота. Кроме того конфликт может снизить темпы роста основных экономик, что негативно с точки зрения спроса на серебро, никель, медь и пр. Поэтому в плане металлов я бы сейчас был осторожен.
На прошлой неделе наши управляющие фондами акций увеличивали долю нефтегазового сектора в портфелях. Ранее в фондах уже была заметная экспозиция на газовые компании, прежде всего на НОВАТЭК. Эти позиции формировались ещё до ударов по Ирану. А вот нефтяных компаний в портфеле было меньше, поэтому управляющие начали постепенно их добирать прежде всего ЛУКОЙЛ и Татнефть. Тем не менее делать соответствующие изменения в модельном портфеле я полагаю пока преждевременным.
Динамика акций российских экспортёров, кроме Газпрома, отражают рост соответствующих ресурсов. Газпром, существенно отстал от сектора, при том, что 40% EBITDA компании формируется за счёт нефтяной Газпром нефти. Основной причиной может быть отсутствие дивидендных выплат в ближайшие годы, а также перспективы полного отказа от российского газа со стороны ЕС (хотя последние события могут привести к пересмотру этих планов).
1. Озон (17%)
🎯Таргет: ₽5800
2. Сбербанк (17%)
🎯Таргет: ₽400
3. Т-Технологии (15%)
🎯Таргет: ₽4680
4. Яндекс (14%)
🎯Таргет: ₽6000
5. Корпоративный центр ИКС 5 (10%)
🎯Таргет: ₽4500
6. Хэдхантер (7%)
🎯Таргет: ₽6000
7. НОВАТЭК (7%)
🎯Таргет: ₽1500
8. Аэрофлот (5%)
🎯Таргет: ₽80
9. МТС (5%)
🎯Таргет: ₽280
10. АФК Система (3%)
🎯Таргет: ₽21
Благодарю Дмитрия Скрябина за аналитику!
#ТОП_10
Please open Telegram to view this post
VIEW IN TELEGRAM
⚡25
Личный фонд: подназначение ≠ правопреемство
Учредитель личного фонда прописывает в учредительных документах правила для определения выгодоприобретателей. Наиболее распространённый вариант - указание на конкретных лиц, которые должны получать доходы (имущество) от фонда. Здесь возникает важный вопрос: что произойдёт, если такое назначенное лицо умрёт?
На первый взгляд, кажется, что наследники умершего должны занять его место и продолжать получать те же доходы. Но на самом деле этот ответ категорически неверен. Законодательство (ст. 123.20-6 ГК РФ) запрещает передачу прав выгодоприобретателя другим лицам в порядке правопреемства. И в этом заключается несомненное преимущество личного фонда.
На практике в учредительных документах фонда часто предусматривается положение о подназначении новых выгодоприобретателей в случае выбытия старых. Например: «Если А умер, то его место занимает Б (или супруга А, или дети А, или любой иной вариант)».
Может показаться, что это и правопреемство. У нас был А. Потом А не стало, и появился Б. Получается, этот самый Б «принял» все права А и как бы продолжает его статус во времени. Но это не так. На самом деле подназначение выгодоприобретателей личного фонда не имеет ничего общего с правопреемством.
Универсальное правопреемство - это передача всех прав и обязанностей от одного лица к другому. Например, активы и долги переходят от умершего к наследнику. Тогда наследник принимает активы, но и должен отвечать по долгам, в том числе и за счёт имущества, которое не входило в наследственную массу (например, за счёт личных доходов).
Да, в законодательстве о наследовании есть оговорка о том, что наследник отвечает по долгам только в пределах стоимости перешедшего к нему наследства. Например, если вы унаследовали квартиру стоимостью ₽50 млн, а долгов у умершего было на ₽100 млн, кредиторы могут требовать с вас только ₽50 млн. При этом вы не обязаны отдавать именно ту самую квартиру. Вы можете оставить её себе, но выплатить ₽50 млн из своих личных накоплений.
Но сути всё это не меняет: долги переходят к вам (пусть и в ограниченном объёме) в силу принципа универсального правопреемства.
Другой случай - переход прав и обязанностей при реорганизации юрлица (слияние или присоединение). Здесь универсальное правопреемство работает уже без оговорок - правопреемник (новое юрлицо) отвечает по долгам предшественника без ограничений, даже если сумма долгов превышает стоимость полученных активов.
В подназначении же у нового выгодоприобретателя личного фонда возникают исключительно новые права (право на доход, на получение имущества и т. д.), но не возникает никаких обязанностей из-за долгов предыдущего выгодоприобретателя.
Иначе говоря, когда у нас в случае смерти выгодоприобретателя А новым выгодоприобретателем становится Б, этот самый Б в силу закона не будет отвечать по обязательствам фонда и по обязательствам А. Но предусмотренный в учредительных документах доход (или имущество) с фонда он при этом получит.
Еще одно важное отличие: при правопреемстве круг лиц чаще всего установлен законом. Например, в том же наследовании чётко установлен круг правопреемников. Даже если речь идёт о завещании, применяется правило об обязательной доле в наследстве. Это правило ограничивает свободу завещания: даже если наследодатель в завещании указал, что всё передаёт конкретному человеку, лица, имеющие право на обязательную долю, всё равно получат свою часть. К слову, зачастую из-за споров вокруг обязательной доли и разворачиваются «наследственные войны».
Но так как в нашем случае нет универсального правопреемства, правило об обязательной доле не работает в контексте подназначения - новые выгодоприобретатели (или порядок их назначения) устанавливается исключительно внутренними документами личного фонда, в том числе и без оглядки на обязательные доли и правила правопреемства.
Благодарю Екатерину Жарову за помощь в подготовке поста!
#ЛичФонд
Учредитель личного фонда прописывает в учредительных документах правила для определения выгодоприобретателей. Наиболее распространённый вариант - указание на конкретных лиц, которые должны получать доходы (имущество) от фонда. Здесь возникает важный вопрос: что произойдёт, если такое назначенное лицо умрёт?
На первый взгляд, кажется, что наследники умершего должны занять его место и продолжать получать те же доходы. Но на самом деле этот ответ категорически неверен. Законодательство (ст. 123.20-6 ГК РФ) запрещает передачу прав выгодоприобретателя другим лицам в порядке правопреемства. И в этом заключается несомненное преимущество личного фонда.
На практике в учредительных документах фонда часто предусматривается положение о подназначении новых выгодоприобретателей в случае выбытия старых. Например: «Если А умер, то его место занимает Б (или супруга А, или дети А, или любой иной вариант)».
Может показаться, что это и правопреемство. У нас был А. Потом А не стало, и появился Б. Получается, этот самый Б «принял» все права А и как бы продолжает его статус во времени. Но это не так. На самом деле подназначение выгодоприобретателей личного фонда не имеет ничего общего с правопреемством.
Универсальное правопреемство - это передача всех прав и обязанностей от одного лица к другому. Например, активы и долги переходят от умершего к наследнику. Тогда наследник принимает активы, но и должен отвечать по долгам, в том числе и за счёт имущества, которое не входило в наследственную массу (например, за счёт личных доходов).
Да, в законодательстве о наследовании есть оговорка о том, что наследник отвечает по долгам только в пределах стоимости перешедшего к нему наследства. Например, если вы унаследовали квартиру стоимостью ₽50 млн, а долгов у умершего было на ₽100 млн, кредиторы могут требовать с вас только ₽50 млн. При этом вы не обязаны отдавать именно ту самую квартиру. Вы можете оставить её себе, но выплатить ₽50 млн из своих личных накоплений.
Но сути всё это не меняет: долги переходят к вам (пусть и в ограниченном объёме) в силу принципа универсального правопреемства.
Другой случай - переход прав и обязанностей при реорганизации юрлица (слияние или присоединение). Здесь универсальное правопреемство работает уже без оговорок - правопреемник (новое юрлицо) отвечает по долгам предшественника без ограничений, даже если сумма долгов превышает стоимость полученных активов.
В подназначении же у нового выгодоприобретателя личного фонда возникают исключительно новые права (право на доход, на получение имущества и т. д.), но не возникает никаких обязанностей из-за долгов предыдущего выгодоприобретателя.
Иначе говоря, когда у нас в случае смерти выгодоприобретателя А новым выгодоприобретателем становится Б, этот самый Б в силу закона не будет отвечать по обязательствам фонда и по обязательствам А. Но предусмотренный в учредительных документах доход (или имущество) с фонда он при этом получит.
Еще одно важное отличие: при правопреемстве круг лиц чаще всего установлен законом. Например, в том же наследовании чётко установлен круг правопреемников. Даже если речь идёт о завещании, применяется правило об обязательной доле в наследстве. Это правило ограничивает свободу завещания: даже если наследодатель в завещании указал, что всё передаёт конкретному человеку, лица, имеющие право на обязательную долю, всё равно получат свою часть. К слову, зачастую из-за споров вокруг обязательной доли и разворачиваются «наследственные войны».
Но так как в нашем случае нет универсального правопреемства, правило об обязательной доле не работает в контексте подназначения - новые выгодоприобретатели (или порядок их назначения) устанавливается исключительно внутренними документами личного фонда, в том числе и без оглядки на обязательные доли и правила правопреемства.
Благодарю Екатерину Жарову за помощь в подготовке поста!
#ЛичФонд
⚡22
Во втором и начале третьего квартала 2023 года позиция наших фондов на акции в нефтегазовых компаниях была выше индекса. Основная причина перевеса в тот момент - ожидание и реализация высоких рублёвых цен на нефть.
Далее наши управляющие постоянно сокращали долю акций нефтегазового сектора по следующим причинам:
Эти факторы не позволяли делать ставку на акции нефтегазовых компаний. Даже если бы рублёвая цена на нефть выросла с ₽2500 до ₽4000, компании не обладали каким-то существенным потенциалом роста. Максимум в таких условиях можно было выдать рекомендацию «держать».
Недавно наши управляющие начали увеличивать долю акций нефтегазового сектора. Основная причина изменения взгляда на нефтяников связана с войной в Заливе и корректировкой прогноза нефтяных цен. Насколько устойчив этот тренд, никто сейчас не знает, поэтому управляющие рассматривают разные сценарии развития ситуации.
Для оценки перспектив компаний важна не столько текущая цена нефти, сколько её долгосрочная стоимость. На основе этого можно сделать расчёт трех условных сценариев для оценки акций нефтегазовых компаний.
Но под Луной всё возможно, к тому же геополитическая ситуация в мире может довольно быстро меняться. Поэтому сбрасывать данный сценарий со счетов не стоит. В его рамках средняя цена барреля нефти может составить:
2026 г. - $72
2027 г. - $65
2028 - 2030 гг. - $63
2026 г. - $80
2027 г. - $72
2028 - 2030 гг. - $70
✔️ Сценарий дальнейшей эскалации. Война затянется, а США и союзники «увязнут» в боевых действиях, которые не смогут быстро закончить, из-за отсутствия внятного результата. Страны залива поставляют на рынок ≈20 млн баррелей в сутки. Из них 5-8 млн баррелей можно перенаправить по трубопроводам в Красное Море (там, правда, есть Йемен, от которого также исходит угроза) или перевозить другими путями. Но вот 12-15 млн баррелей уйдут с рынка. Одновременно с этим с рынка уйдёт и часть покупателей из-за роста цен. Тем не менее, дефицит будет заметным и устойчивым. В этих условиях средняя цена:
2026 г. - $130
2027 г. - $120
2028 - 2030 гг. – от $70 до $100
Пока есть такое ощущение, что мир плавно движется из сценария 2 в сценарий 3. Однако это может довольно быстро измениться.
🔻Продолжение ниже…
#Российские_акции
Please open Telegram to view this post
VIEW IN TELEGRAM
⚡13
🔺Начало поста
Расчёты показывают, что потенциал акций российских нефтедобывающих компаний зависит от того, по какому из вышеуказанных сценариев будет развиваться ситуация на Ближнем Востоке:
Быстрое перемирие:
Лукойл -20%
Роснефть -30%
Татнефть -15%
Газпром нефть от 0% до +6%
Перебои в поставках:
Лукойл +14%
Роснефть -15%
Татнефть +5%
Газпром нефть +31%
Дальнейшая эскалация:
Лукойл +62%
Роснефть +30%
Татнефть +25%
Газпром нефть +53%
Важно понимать, что эти цифры ориентировочные и они могут меняться. Главная суть в том, что суперпозитивный сценарий для российских нефтяников возникает только в случае экстремального роста цен на нефть и удержания на этом уровне в течение трёх лет минимум. Пока этот сценарий не кажется базовым.
Тем не менее, потенциал у российских нефтяников есть (также как и риски). Важно понять, насколько этот потенциал существенен. А это можно «познать» только в сравнении. Так давайте сравним, например, с топ-пиками нашего модельного портфеля.
Оговорюсь сразу: я не рассматриваю здесь экстремальные сценарии, а ориентируюсь на реалистичные возможности, которые кажутся достижимыми в условиях смягчения ДКП. В качестве ориентира я буду использовать доходность пятилетних ОФЗ.
Доходность ОФЗ 5 лет, 14.0%
Яндекс +26%
ОЗОН +70%
Хэдхантер +35%
Сбер +40%
Т-Технологии +39%
Доходность ОФЗ 5 лет, 10%
Яндекс +80%
ОЗОН +110%
Хэдхантер +61%
Сбер +70%
Т-Технологии +74%
Как видим, в порыве покупать нефтяников на фоне роста цен на нефть не стоит забывать про компании, где вы можете зарабатывать более устойчивую Альфу не за счёт переоценок ресурсов, а за счёт расширения доли рынка/появления новых услуг/улучшения эффективности!
Резюме
Мы внимательно следим за ситуацией на Ближнем Востоке. Бóльшая часть недовеса нефтяников в фондах на акции была закрыта ещё неделю назад. Фактор перехода из сценария «всё скоро уладится» в сценарий «дефицит нефти надолго» находится на контроле, и, если ситуация будет усугубляться, доля нефтяников может быть ещё более увеличена.
Стоит учитывать, что в текущих условиях замкнутого рынка капитала (новых денег не появляется, а капиталы «перетекают» из одних активов в другие), могут проявляться существенные ценовые расхождения, когда для покупки нефтяников инвесторы продают другие активы, даже несмотря на их большую привлекательность. Проще говоря, на коротком горизонте фактор момента (🚀 «нефть улетела в космос!») действует на рынок сильнее, чем реальная фундаментальная оценка.
Однако в наших фондах мы ориентируемся исключительно на фундаментальную долгосрочную привлекательность компаний, что позволяет избегать серьёзных ошибок при инвестировании в долгосрочном периоде и следить именно за долгосрочным результатом фондов.
Благодарю Эдуарда Харина за аналитику!
P.S.
Для тех, кто верит в долгосрочный рост цен на нефть, есть возможность инвестировать в ИПИФ «Альфа-Капитал Нефть». Этот фонд позволяет заработать на росте цен без принятия санкционных и корпоративных рисков российских нефтедобытчиков. Подробнее о фонде можно узнать здесь.
#Российские_акции
Расчёты показывают, что потенциал акций российских нефтедобывающих компаний зависит от того, по какому из вышеуказанных сценариев будет развиваться ситуация на Ближнем Востоке:
Быстрое перемирие:
Лукойл -20%
Роснефть -30%
Татнефть -15%
Газпром нефть от 0% до +6%
Перебои в поставках:
Лукойл +14%
Роснефть -15%
Татнефть +5%
Газпром нефть +31%
Дальнейшая эскалация:
Лукойл +62%
Роснефть +30%
Татнефть +25%
Газпром нефть +53%
Важно понимать, что эти цифры ориентировочные и они могут меняться. Главная суть в том, что суперпозитивный сценарий для российских нефтяников возникает только в случае экстремального роста цен на нефть и удержания на этом уровне в течение трёх лет минимум. Пока этот сценарий не кажется базовым.
Тем не менее, потенциал у российских нефтяников есть (также как и риски). Важно понять, насколько этот потенциал существенен. А это можно «познать» только в сравнении. Так давайте сравним, например, с топ-пиками нашего модельного портфеля.
Оговорюсь сразу: я не рассматриваю здесь экстремальные сценарии, а ориентируюсь на реалистичные возможности, которые кажутся достижимыми в условиях смягчения ДКП. В качестве ориентира я буду использовать доходность пятилетних ОФЗ.
Доходность ОФЗ 5 лет, 14.0%
Яндекс +26%
ОЗОН +70%
Хэдхантер +35%
Сбер +40%
Т-Технологии +39%
Доходность ОФЗ 5 лет, 10%
Яндекс +80%
ОЗОН +110%
Хэдхантер +61%
Сбер +70%
Т-Технологии +74%
Как видим, в порыве покупать нефтяников на фоне роста цен на нефть не стоит забывать про компании, где вы можете зарабатывать более устойчивую Альфу не за счёт переоценок ресурсов, а за счёт расширения доли рынка/появления новых услуг/улучшения эффективности!
Резюме
Мы внимательно следим за ситуацией на Ближнем Востоке. Бóльшая часть недовеса нефтяников в фондах на акции была закрыта ещё неделю назад. Фактор перехода из сценария «всё скоро уладится» в сценарий «дефицит нефти надолго» находится на контроле, и, если ситуация будет усугубляться, доля нефтяников может быть ещё более увеличена.
Стоит учитывать, что в текущих условиях замкнутого рынка капитала (новых денег не появляется, а капиталы «перетекают» из одних активов в другие), могут проявляться существенные ценовые расхождения, когда для покупки нефтяников инвесторы продают другие активы, даже несмотря на их большую привлекательность. Проще говоря, на коротком горизонте фактор момента (🚀 «нефть улетела в космос!») действует на рынок сильнее, чем реальная фундаментальная оценка.
Однако в наших фондах мы ориентируемся исключительно на фундаментальную долгосрочную привлекательность компаний, что позволяет избегать серьёзных ошибок при инвестировании в долгосрочном периоде и следить именно за долгосрочным результатом фондов.
Благодарю Эдуарда Харина за аналитику!
P.S.
Для тех, кто верит в долгосрочный рост цен на нефть, есть возможность инвестировать в ИПИФ «Альфа-Капитал Нефть». Этот фонд позволяет заработать на росте цен без принятия санкционных и корпоративных рисков российских нефтедобытчиков. Подробнее о фонде можно узнать здесь.
#Российские_акции
⚡27
В пятницу состоится заседание ЦБ по ключевой ставке. Таких волатильных ожиданий по поводу предстоящего решения не было уже много месяцев. Связано это с тем, что за недавнее время случилось несколько разнонаправленных событий, которые могут повлиять на будущую инфляцию по-разному.
Правительство рассматривает возможность уменьшения базовой цены нефти (т.н. «цены отсечения») в рамках бюджетного правила. Это должно позволить направлять больше нефтегазовых доходов в резервы (ФНБ) при высоких ценах на нефть и быстрее начинать тратить эти резервы при падении цены. Предлагаемое снижение цены отсечения является проинфляционным фактором через курс рубля.
Следующий важный фактор – конфликт на Ближнем Востоке, который подтолкнул цены на нефть вверх. Это во многом лишает смысла изменение «цены отсечения» прямо сейчас. Однако никто не знает, сколько может продлиться этот конфликт и что будет с ценами в среднесрочной перспективе.
Тем временем СМИ сообщили о подготовке Минфина к масштабному секвестру бюджета из-за роста его дефицита. Это означает, что у правительства есть планы по снижению уже заложенных в бюджет 2026 г. расходов.
Вначале СМИ писали о том, что будет сокращено 10% расходов, но выглядело это неправдоподобно, т.к. это слишком значительная величина. Затем появилась информация о том, что речь идёт о 10% «нечувствительных» расходов. Что это значит, разумеется, никто пока не понимает, возможно, речь идёт о некоторых инфраструктурных проектах, субсидиях отраслям, не являющимся стратегически значимыми и т.п. В деньгах правительство может сократить расходы на ₽1-2 трлн. И это уже является позитивным фактором с точки зрения будущей инфляции.
На этом фоне большинство аналитиков ждут, что на ближайшем заседании ЦБ РФ снизит ключевую ставку на 50 б.п. — с 15,5% до 15% годовых. При этом лично я допускаю снижение показателя на 100 б.п. (до 14,5% годовых). Сохранение ставки на текущем уровне выглядит как крайне маловероятный сценарий.
Тем временем курс рубля ушёл выше ₽80 за доллар США. Связано это с тем, что Минфин принял решение не проводить продажу валюты и золота в марте в связи с подготовкой к изменению параметров бюджетного правила. При этом ЦБ продолжает проводить операции по продаже валюты, связанные с использованием средств ФНБ, но ежедневный объём продаж валюты сильно упал и составляет ₽4,6 млрд против ₽16,5 млрд в феврале. Такое резкое сокращение предложения валюты со стороны государства и привело к ослаблению рубля.
Вероятно, ослабление рубля временное, так как Минфин может вернуться к продаже валюты. Хотя здесь многое будет зависеть от развития конфликта на Ближнем Востоке и его продолжительности.
Собственно, в затяжной конфликт я по-прежнему не верю. Моя логика рассуждений достаточно проста: во всём мире в сутки добывается примерно 105 млн баррелей нефти. Сейчас из-за блокировки Ормузского пролива в регионе «застревает» около 20 млн баррелей в сутки, которые ранее беспрепятственно проходили через этот маршрут. А это очень серьёзная величина.
В связи с этим США совместно с другими странами-членами МЭА пошли на экстренную распечатку стратегических резервов. Совокупно страны МЭА согласились высвободить 400 млн баррелей нефти. Это самый крупный объём в истории организации. Однако, если «разложить» этот показатель на баррелей в сутки, то получится, что текущий дефицит это не покрывает.
Более того, стратегический резерв США и так находился на многолетних минимумах после интервенций 2022 года. Текущая «распечатка» сделает американскую энергонезависимость крайне уязвимой в случае затяжного конфликта.
Поэтому пока я не вижу оснований считать, что текущий конфликт в Иране надолго. Проблема тут только в том, что в последнее время мировые лидеры слишком часто пренебрегают экономическим благополучием в пользу неких «геостратегических» целей. И если подобное произойдёт и в этот раз, ничего хорошего мировой экономике это не сулит.
Благодарю Александра Джиоева за аналитику!
🐳 Всем удачной рабочей недели!
#Макро_тренды
Please open Telegram to view this post
VIEW IN TELEGRAM
⚡30
⛓️ Заблокированные активы. Апдейт статуса
Российские инвесторы и профессиональные участники рынка продолжают искать способы разблокировки активов, используя различные юридические механизмы. На этом канале я рассказывал о нескольких успешно завершённых кейсах.
Один из них был завершён в феврале 2026 года. Речь идёт о переводе иностранных ценных бумаг клиента из НРД в европейскую учётную инфраструктуру через иностранную брокерскую компанию. Процесс от подачи заявки до получения возможности распоряжаться своими активами занял около трёх лет. Удачное завершение кейса стало возможно во многом благодаря наличию европейского ВНЖ - это одно из ключевых условий для одобрения со стороны европейских регуляторов.
✅ Групповые инициативы по обмену активов
В конце 2025 года некоторые российские брокеры объявили о частных инициативах по обмену заблокированных иностранных ценных бумаг физлиц-резидентов РФ на российские активы со счетов типа «С», принадлежащих нерезидентам.
Важно отметить:
✔️ Эти инициативы являются частными и зависят от брокеров.
✔️ Они требуют разрешений иностранных регуляторов и российских органов власти (в частности, правительственной комиссии).
✔️ Возможны дополнительные ограничения.
На данный момент информация о «подвижках» по таким инициативам крайне противоречива. Лично я не знаю ни одного кейса, который бы завершился с каким-либо положительным результатом.
Инвесторам, которые начали или планируют индивидуальную разблокировку, не рекомендуется переводить бумаги в другие места хранения (а именно это подразумевается в указанных инициативах), т.к. это может очень сильно затруднить исполнение индивидуальной лицензии.
✅ Судебная практика
В начале 2026 года Арбитражный суд Уральского округа вынес решение по резонансному делу (№ А60-22233/2024), укрепившее позицию российских инвесторов. Из указанного решения можно выделить следующие ключевые тезисы:
✔️ Российские инвесторы вправе предъявлять требования о взыскании убытков напрямую к Euroclear и Clearstream, несмотря на наличие промежуточных звеньев в лице НРД и других российских депозитариев.
✔️ Суды отклонили ссылки Euroclear и Clearstream на санкционное регулирование ЕС. Такие споры должны разрешаться с учётом российского права.
✔️ Специальные механизмы выплат (в частности, указа № 665) не заменяют право на судебную защиту и не освобождают депозитарии от обязанности возместить убытки, возникшие по их вине.
На сегодняшний день продолжается рассмотрение иска УК «Альфа-Капитал» к Euroclear о взыскании заблокированных доходов (сумма требований - порядка ₽14,8 млрд). Очередное заседание суда назначено на конец марта 2026 года. Практика по таким спорам в основном положительная.
Банк России также защищает свои права в судебном порядке. В декабре 2025 года ЦБ подал в Арбитражный суд города Москвы иск к Euroclear. Сумма требований составила более ₽18,17 трлн, что на момент подачи иска эквивалентно примерно €200 млрд.
Конечно, ключевой вопрос, который волнует всех наблюдателей: как будут исполнены решения российских судов в случае удовлетворения соответствующих исков. Здесь окончательной ясности пока нет. Отвечая на этот вопрос, в пресс-службе ЦБ отметили, что порядок исполнения судебного акта за счёт активов Euroclear будет определён после вступления решения в силу.
В развитие судебной стратегии по защите суверенных активов 27.02.2026 года Банк России подал иск против Совета ЕС и в Европейский суд. Предметом оспаривания стал регламент Совета ЕС, который ввел механизм бессрочной блокировки российских государственных активов (около €210 млрд).
Эксперты считают, что даже положительное решение суда ЕС не приведёт к автоматической разморозке активов. Тем не менее сам факт подачи иска имеет важное значение: решение суда может создать базу для дальнейших разбирательств, включая потенциальные иски в международных арбитражах о защите инвестиций.
#разблокировка
🔻Продолжение ниже
Российские инвесторы и профессиональные участники рынка продолжают искать способы разблокировки активов, используя различные юридические механизмы. На этом канале я рассказывал о нескольких успешно завершённых кейсах.
Один из них был завершён в феврале 2026 года. Речь идёт о переводе иностранных ценных бумаг клиента из НРД в европейскую учётную инфраструктуру через иностранную брокерскую компанию. Процесс от подачи заявки до получения возможности распоряжаться своими активами занял около трёх лет. Удачное завершение кейса стало возможно во многом благодаря наличию европейского ВНЖ - это одно из ключевых условий для одобрения со стороны европейских регуляторов.
В конце 2025 года некоторые российские брокеры объявили о частных инициативах по обмену заблокированных иностранных ценных бумаг физлиц-резидентов РФ на российские активы со счетов типа «С», принадлежащих нерезидентам.
Важно отметить:
На данный момент информация о «подвижках» по таким инициативам крайне противоречива. Лично я не знаю ни одного кейса, который бы завершился с каким-либо положительным результатом.
Инвесторам, которые начали или планируют индивидуальную разблокировку, не рекомендуется переводить бумаги в другие места хранения (а именно это подразумевается в указанных инициативах), т.к. это может очень сильно затруднить исполнение индивидуальной лицензии.
В начале 2026 года Арбитражный суд Уральского округа вынес решение по резонансному делу (№ А60-22233/2024), укрепившее позицию российских инвесторов. Из указанного решения можно выделить следующие ключевые тезисы:
На сегодняшний день продолжается рассмотрение иска УК «Альфа-Капитал» к Euroclear о взыскании заблокированных доходов (сумма требований - порядка ₽14,8 млрд). Очередное заседание суда назначено на конец марта 2026 года. Практика по таким спорам в основном положительная.
Банк России также защищает свои права в судебном порядке. В декабре 2025 года ЦБ подал в Арбитражный суд города Москвы иск к Euroclear. Сумма требований составила более ₽18,17 трлн, что на момент подачи иска эквивалентно примерно €200 млрд.
Конечно, ключевой вопрос, который волнует всех наблюдателей: как будут исполнены решения российских судов в случае удовлетворения соответствующих исков. Здесь окончательной ясности пока нет. Отвечая на этот вопрос, в пресс-службе ЦБ отметили, что порядок исполнения судебного акта за счёт активов Euroclear будет определён после вступления решения в силу.
В развитие судебной стратегии по защите суверенных активов 27.02.2026 года Банк России подал иск против Совета ЕС и в Европейский суд. Предметом оспаривания стал регламент Совета ЕС, который ввел механизм бессрочной блокировки российских государственных активов (около €210 млрд).
Эксперты считают, что даже положительное решение суда ЕС не приведёт к автоматической разморозке активов. Тем не менее сам факт подачи иска имеет важное значение: решение суда может создать базу для дальнейших разбирательств, включая потенциальные иски в международных арбитражах о защите инвестиций.
#разблокировка
🔻Продолжение ниже
Please open Telegram to view this post
VIEW IN TELEGRAM
⚡5
🔺Начало поста
✅ Правоприменительная практика
🇧🇪 Бельгия остаётся ключевой юрисдикцией для разблокировки активов, поскольку здесь находится Euroclear - международный центральный депозитарий, где заморожена основная часть активов. Его регулятором выступает Казначейство Бельгии (Федеральная государственная служба финансов).
В конце 2025 - начале 2026 года произошёл важный прецедент. Аудитор высшего административного суда страны вынес заключение о потенциальной некомпетентности Казначейства в вопросах выдачи лицензий. На этом основании административный суд (его решение ожидается к лету) может признать существующий порядок выдачи лицензий незаконным. Такое решение заблокирует выдачу новых лицензий до тех пор, пока бельгийские власти не создадут новую процедуру. По информации СМИ, Казначейство фактически приостановило выдачу новых разрешений с ноября 2025 года.
Несмотря на текущую неопределенность, накопленный опыт подачи заявок позволяет выделить факторы, которые в любом случае повысят ваши шансы на успех:
✔️ Наличие ВНЖ в ЕС или гринкарты США.
✔️ Счёт в ЕС или США.
✔️ Возможность доказать, что вы являетесь конечным бенефициаром, а не номинальным держателем.
✔️ Прохождение процедур KYC (включая подтверждение источника средств и отсутствие санкционных рисков).
✔️ Лицензии охотнее выдают для продажи активов, а не для продолжения инвестиционной деятельности.
✔️ Включайте в заявку информацию только по иностранным ценным бумагам. Упоминание российских бумаг может быть истолковано как наличие правоотношений с НРД и стать причиной отказа.
🇱🇺 Ситуация с разблокировкой активов в Люксембурге (депозитарий Clearstream) остаётся более сложной и менее прозрачной, чем в Бельгии.
Я знаю о нескольких положительных решениях по выводу денежных средств. Однако достоверной информации о получении лицензий на вывод ценных бумаг у меня нет. Процесс здесь остаётся крайне непредсказуемым как по срокам, так и по результату. Обратная связь от местного регулятора (Министерства финансов Люксембурга) налажена слабо.
🇺🇸 Появилась информация об активизации работы OFAC. Однако каких-то существенных результатов здесь пока нет.
OFAC начал активно присваивать входящие номера (CASE ID) заявкам на разблокировку, поданным в 2024 году. Это говорит об нормализации операционных процедур, но не о начале массовой выдачи лицензий. По состоянию на начало 2026 года отсутствует достоверная информация о положительных решениях на разблокировку активов, полученных российскими инвесторами.
✅ Резюмирую:
✔️ Административный путь (получение индивидуальной лицензии) по-прежнему выглядит единственным шансом на фактический возврат активов. Российские суды, даже при вынесении положительных решений, обеспечивают лишь компенсационную защиту, но не могут обязать иностранный депозитарий разблокировать счета.
✔️ Бельгия остаётся главной ареной борьбы за активы. Однако ситуация там находится в подвешенном состоянии из-за спора относительно полномочий местного регулятора. До решения административного суда (ориентировочно — лето 2026 года) процесс выдачи новых лицензий, скорее всего, будет заморожен.
✔️ Несмотря на паузу, требования регулятора навряд ли изменятся. Важнейшими элементами по-прежнему будут наличие «правильного» ВНЖ, счёта в ЕС и чистой KYC-истории. Инвесторам, соответствующим этим критериям, имеет смысл готовить документы заблаговременно, чтобы оперативно подать их, когда пауза будет снята.
✔️ Люксембург и США пока не предлагают работающего механизма разблокировок. По Clearstream информация крайне скудна, по OFAC - лишь административные подвижки без содержательных решений.
#разблокировка
🇧🇪 Бельгия остаётся ключевой юрисдикцией для разблокировки активов, поскольку здесь находится Euroclear - международный центральный депозитарий, где заморожена основная часть активов. Его регулятором выступает Казначейство Бельгии (Федеральная государственная служба финансов).
В конце 2025 - начале 2026 года произошёл важный прецедент. Аудитор высшего административного суда страны вынес заключение о потенциальной некомпетентности Казначейства в вопросах выдачи лицензий. На этом основании административный суд (его решение ожидается к лету) может признать существующий порядок выдачи лицензий незаконным. Такое решение заблокирует выдачу новых лицензий до тех пор, пока бельгийские власти не создадут новую процедуру. По информации СМИ, Казначейство фактически приостановило выдачу новых разрешений с ноября 2025 года.
Несмотря на текущую неопределенность, накопленный опыт подачи заявок позволяет выделить факторы, которые в любом случае повысят ваши шансы на успех:
🇱🇺 Ситуация с разблокировкой активов в Люксембурге (депозитарий Clearstream) остаётся более сложной и менее прозрачной, чем в Бельгии.
Я знаю о нескольких положительных решениях по выводу денежных средств. Однако достоверной информации о получении лицензий на вывод ценных бумаг у меня нет. Процесс здесь остаётся крайне непредсказуемым как по срокам, так и по результату. Обратная связь от местного регулятора (Министерства финансов Люксембурга) налажена слабо.
🇺🇸 Появилась информация об активизации работы OFAC. Однако каких-то существенных результатов здесь пока нет.
OFAC начал активно присваивать входящие номера (CASE ID) заявкам на разблокировку, поданным в 2024 году. Это говорит об нормализации операционных процедур, но не о начале массовой выдачи лицензий. По состоянию на начало 2026 года отсутствует достоверная информация о положительных решениях на разблокировку активов, полученных российскими инвесторами.
#разблокировка
Please open Telegram to view this post
VIEW IN TELEGRAM
⚡13
Текущие результаты: С начала года наш модельный портфель вырос всего на 0,8%, тогда как индекс полной доходности Мосбиржи увеличился на 4,9%. Конфликт на Ближнем Востоке продолжается, цены на нефть остаются на высоком уровне, а отставание от индекса только нарастает. В связи с этим принято решение о переформатировании состава портфеля.
Изменения в портфеле: После долгого перерыва в модельном портфеле появляется экспозиция на нефтяной сектор. Причина - затягивание конфликта вокруг Ирана. Даже в случае быстрой деэскалации от текущей даты, на восстановление поставок нефти потребуется значительное время. Во многом это связано с уже причинёнными разрушениями инфраструктуре. Таким образом, следует ожидать сохранения риск-премии в ценах на нефть на достаточно длинном горизонте. Плюс к этому импортёры наверняка будут создавать запасы на случай повторения ситуации, а также пополнять уже потраченные резервы.
В портфеле увеличивается доля НОВАТЭКа и добавляется Татнефть. Эта компания может показать бóльшие темпы роста добычи, а также имеет высокую долю переработки, являясь бенефициаром роста цен на нефтепродукты, в том числе внутри РФ.
Пропорционально снижается доля внутренних историй, но они остаются основой портфеля как наиболее привлекательные идеи на долгосрочном горизонте. Так как по нашим правилам в портфеле могут быть только 10 бумаг, из состава эмитентов пришлось убрать МТС. Данная компания остаётся надежной историей с высокой дивидендной доходностью, но уступает другим эмитентам по краткосрочным катализаторам роста.
Детально изменения выглядят следующим образом:
Уменьшается:
Увеличивается:
Комментарий по рынку: Рынок постепенно перестаёт воспринимать ситуацию в Иране как временный эпизод. Базовый сценарий переменился. Теперь он предполагает сохранение повышенных цен на нефть и премии за риск на более длинном горизонте. При реализации данного сценария российские нефтяные компании имеют значительный потенциал роста котировок. Поэтому на прошлой неделе наши управляющие продолжили увеличивать долю нефтегазового сектора в фондах на акции.
Важно учитывать, что рынок мог потерять около 15 млн баррелей нефти и примерно 5 млн баррелей нефтепродуктов в сутки. Цены на дизель в Европе уже выросли почти до $1 тыс. за тонну, что также выгодно российским компаниям.
Изначально на этот год ожидался профицит нефти около 3 млн баррелей в сутки. С учётом текущих перебоев этот профицит фактически исчезает, а рынок в итоге может столкнуться с выпадением примерно до 10 млн баррелей в сутки, которые нужно чем-то заместить. Частично это можно компенсировать российской нефтью, уже погруженной в танкеры. Дополнительно страны-участницы МЭА планируют высвободить около 400 млн баррелей из стратегических резервов. Но эти объемы будут выходить на рынок постепенно, поэтому они скорее ограничат, но не закроют дефицит полностью.
Резкий скачок цен выше $150 за баррель для нефтяных компаний нежелателен, так как это быстро снизит спрос и приведёт к падению цен.
Несмотря на привлекательность нефтяных компаний в моменте, ряд внутренних историй остаётся интересными идеями в среднесрочной перспективе. Яндекс, Озон, Т-Технологии, Хэдхантер и Сбер имеют значительный потенциал роста, особенно в сценарии снижения ключевой ставки. Например, при ставке около 14% потенциал роста этих компаний может составлять десятки процентов, а при дальнейшем снижении - ещё выше.
Текущий рост нефтяного сектора не означает, что нужно полностью переключаться на него. Локальные истории, не зависящие от цен на энергоносители, остаются сильным инвестиционным кейсом.
🔻Текущий состав портфеля ниже…
#ТОП_10
Please open Telegram to view this post
VIEW IN TELEGRAM
⚡13
🔺Начало поста
💼 Актуальный состав портфеля (цены на 18.03.2026 г., 11:00 Мск):
1. Озон (14%)
✔️ Текущая цена: ₽4580 (📉 за неделю -0,3%)
🎯Таргет: ₽5800
✔️ Ожидаемая дивдоходность: 6%
✔️ EV/EBITDA: 6,6
2. Сбербанк (14%)
✔️ Текущая цена: ₽321 (📈 за неделю +1,5%)
🎯Таргет: ₽400
✔️ Ожидаемая дивдоходность: 12%
✔️ P/BV (т.к. банк): 0,7
3. Т-Технологии (14%)
✔️ Текущая цена: ₽3372 (📉 за неделю -0,6%)
🎯Таргет: ₽4680
✔️ Ожидаемая дивдоходность: 8%
✔️ P/BV (т.к. банк): 1,1
4. Яндекс (13%)
✔️ Текущая цена: ₽4561 (📉 за неделю -0,1%)
🎯Таргет: ₽6000
✔️ Ожидаемая дивдоходность: 4%
✔️ EV/EBITDA: 5,9
5. НОВАТЭК (12%)
✔️ Текущая цена: ₽1338 (📈 за неделю +1,1%)
🎯Таргет: ₽1500
✔️ Ожидаемая дивдоходность: 6%
✔️ EV/EBITDA: 6,9
6. Корпоративный центр ИКС 5 (10%)
✔️ Текущая цена: ₽2495 (📈 за неделю +2,5%)
🎯Таргет: ₽4500
✔️ Ожидаемая дивдоходность: 16%
✔️ EV/EBITDA: 2,8
7. Татнефть (8%)
✔️ Текущая цена: ₽627
🎯Таргет: ₽690
✔️ Ожидаемая дивдоходность: 9%
✔️ EV/EBITDA: 3
8. Хэдхантер (7%)
✔️ Текущая цена: ₽3019 (за неделю📉 -0,3%)
🎯Таргет: ₽6000
✔️ Ожидаемая дивдоходность: 12%
✔️ EV/EBITDA: 6,9
9. Аэрофлот (5%)
✔️ Текущая цена: ₽50 (📉 за неделю -2,2%)
🎯Таргет: ₽80
✔️ Ожидаемая дивдоходность: 9%
✔️ EV/EBITDA: 3,1
10. АФК Система (3%)
✔️ Текущая цена: ₽13 (📉 за неделю -0,9%)
🎯Таргет: ₽21
Благодарю Дмитрия Скрябина за аналитику!
#ТОП_10
1. Озон (14%)
🎯Таргет: ₽5800
2. Сбербанк (14%)
🎯Таргет: ₽400
3. Т-Технологии (14%)
🎯Таргет: ₽4680
4. Яндекс (13%)
🎯Таргет: ₽6000
5. НОВАТЭК (12%)
🎯Таргет: ₽1500
6. Корпоративный центр ИКС 5 (10%)
🎯Таргет: ₽4500
7. Татнефть (8%)
🎯Таргет: ₽690
8. Хэдхантер (7%)
🎯Таргет: ₽6000
9. Аэрофлот (5%)
🎯Таргет: ₽80
10. АФК Система (3%)
🎯Таргет: ₽21
Благодарю Дмитрия Скрябина за аналитику!
#ТОП_10
Please open Telegram to view this post
VIEW IN TELEGRAM
⚡11