ℹ️ Простые ответы: продолжать ли держать деньги в денежном рынке?

ЦБ оставил ставку без изменения. Не означает ли это, что пришло время «доставать» деньги из депозитов, РЕПО и фондов денежного рынка и перекладываться в акции/облигации? Давайте разберёмся…

❗️ Пришло время для более рисковых активов!

✅ Ставка в 21% может быть пиковой. Почему? Потому что дальнейшее её повышение принесёт больше вреда, чем пользы. К тому же на информационной повестке мы видим, как растёт политическое «противодействие» дальнейшему ужесточению ДКП. Если это так и мы на пике, то депозиты и денежный рынок уже не смогут предложить вам лучших условий. А вот акции и облигации вполне себе да. И, пока ещё они достаточно дёшевы, сейчас хороший момент, чтобы переложиться в них.

✅ Чтобы облигации были интересны инвесторам, предлагаемая по ним доходность должна быть выше, чем ключевая ставка. Поэтому, когда ключевая ставка снижается (точнее, когда рынок начинает закладывать этот сценарий), доходность по облигациям падает, а цены на долговые бумаги растут. И, так как этот рост происходит в достаточно ограниченном временном отрезке, это позволяет довольно быстро заработать даже на бумагах сверхнадёжных эмитентов (в частности, ОФЗ, некоторые из которых стоят сейчас по 50% - 60% от номинала). Конечно, есть свои риски и нюансы, но всё это можно минимизировать, если вложиться в рынок через надёжный облигационный фонд.

✅ Краткосрочно для рынка акций складываются очень благоприятные условия. Следующее заседание ЦБ только 14 февраля 2025 г. Уже 20 января Трамп вступает в должность и, судя по его риторике, первичной своей задачей он видит начало процесса деэскалации конфликта на Украине. Сам факт начала этого процесса – большой драйвер для нашего рынка, тем более что в последнее время всё чаще появляется информация о пересмотре новой администрацией США санкционной политики в отношении России. В таких условиях перспективы российских акций на ближайшие месяцы выглядят очень сильными. В благоприятной ситуации наш рынок за две недели способен показать доходность выше, чем текущие годовые ставки по депозитам. Но чтобы поймать рост, важно уже быть в рынке. И сейчас хорошее время, чтобы в него зайти.

❗️ Время перекладываться ещё не пришло!
✅ ЦБ лишь однажды не повысил ставку, а разговоров так много, как будто все проблемы в экономике уже решены. Инфляция на конец года у нас вполне может быть в районе 9%. Инфляционные ожидания в начале 2025 г. могут продолжить расти. Фискальный стимул совершенно точно никуда не девается, а говорить о долгосрочном тренде замедления корпоративного кредитования пока ещё слишком рано. Поэтому логично ожидать, что ставка в первые месяцы 2025 г. ещё вырастет, а вслед за ней вырастут предложения по депозитам и доходность денежного рынка. А вот что будет с облигациями и акциями – очень и очень большой вопрос…

✅ Если мы допускаем дальнейшее повышение ключевой ставки, то мы тем самым допускаем рост кредитного и процентного риска на рынке облигаций. Поэтому для размещения ликвидности сейчас логичнее оставаться в депозитах или денежном рынке.

✅ Если кратко описать состояние рынка акций в последние полгода, то лучшим определением будет «Большие риски и неопределённость». В начале 2025 г. ничего не поменяется. Сценарии смягчения ДКП и примирения, даже если они и будут реализованы, – это долгие сценарии. И никаких гарантий успеха здесь нет. Напомню, ключевая ставка в Турции с марта 2024 г. равна 50%. А в мае 2023 г. при ставке в 8,5% в то, что ставка меньше чем за год может вырасти почти в шесть раз не верил никто. Поэтому, может не стоит рисковать и остаться с денежным рынком? Тем более, что актуальная ставка с учётом капитализации и MF по нашему фонду сейчас составляет 24,06% годовых. А индекс Мосбиржи с начала года – минус 12,87%. Цифры говорят сами за себя.

Итак, доводы приведены, истина, наверняка, где-то посередине, а мы вновь попробуем выбрать из двух правильных ответов самый правильный. Голосование будет под постом. 
   
#Просто

🏛 Рынок облигаций: недельный обзор

✅ Ситуация на рынке. После решения ЦБ РФ приостановить повышение ключевой ставки наблюдается рост длинных ОФЗ и корпоративных бумаг с кредитным риском, включая как плавающие, так и с фиксированным купоном. Некоторые бумаги выросли более чем на 10% за два дня (для рынка облигаций это запредельная волатильность). Индекс государственных облигаций России (RGBI) превысил отметку в 106 пунктов впервые с сентября 2024 года. Сверхпозитивная реакция, вероятно, частично компенсирует крайне пессимистичный настрой, который царил на рынке последние пару месяцев.

✅ Комментарий по ставке. Несмотря на усиление инфляционного давления, рост инфляционных ожиданий и ослабление курса рубля, ЦБ сохранил ключевую ставку на уровне 21%. Это, конечно, стало приятным сюрпризом для большей части рынка, в том числе для инвесторов в облигации.

По мнению моих коллег из отдела Fixed Income, ключевое изменение, позволившее ЦБ не изменять ставку, — это замедление кредитования. Дело в том, что денежно-кредитные условия могут ужесточаться не только под влиянием ключевой ставки. Так произошло и сейчас. Меры макропруденциальной политики, нормализация банковского регулирования и повышение требований банков к заемщикам привели к автономному от ключевой ставки ужесточению денежно-кредитных условий и росту процентных ставок.

В результате кредитование замедлилось уже во всех сегментах кредитного рынка, и, по оценке ЦБ, эта тенденция продолжится и в 2025 году. Общий прирост кредитования по итогам следующего года может сложиться вблизи нижней границы октябрьского прогноза (8–13%). Также следует отметить, что сейчас основная часть заимствований направлена на рефинансирование старых обязательств. Компании не готовы привлекать новые займы по существующим высоким ставкам.

Поэтому, хотя некоторое время инфляция еще может оставаться повышенной в силу инерции, в ближайшие месяцы инфляционное давление начнет снижаться под влиянием текущих денежно-кредитных условий и замедления кредитования. Темпы кредитования – это опережающий показатель, так что если кредитная активность начнёт тормозить, то постепенно за ней должен последовать и рост цен. Если это произойдёт, то регулятор будет более толерантно относиться к текущей повышенной инфляции.

Дополнительно ЦБ отметил уменьшение спроса на рабочую силу в отдельных отраслях и снижение количества вакансий, что также может быть опережающим индикатором охлаждения деловой активности.

Регулятор также смягчил сигнал на будущее: если раньше он допускал возможность повышения ставки, то теперь он обещает «оценивать его целесообразность». Так что, возможно, по мнению коллег, мы уже находимся на пике ставки, но всё, как всегда, зависит от дальнейшей ситуации в экономике.

✅ Облигации в дирхамах. НРД зарегистрировал выпуск облигаций МТС, номинированный в дирхамах. Номинал одной облигации — одна тысяча дирхам. До сих пор на российский рынок выходил лишь один эмитент с облигациями в дирхамах – это Русал (в сентябре 2023 г.).

✅ «Что у них»? ФРС снизила ставку на 0,25% до 4,5%, но полностью изменила прогнозы на 2025 год. Теперь, согласно прогнозу, ФРС снизит ставку всего 2 раза в 2025 году и 2 раза в 2026 году. Ранее рынок ожидал 4 снижения в 2025 году.

Пауэлл косвенно указал на необходимость взятия паузы в снижении ставки. Также были отмечены усиление неопределённости в прогнозах инфляции из-за бюджета и будущих тарифных параметров.

Видимо ФРС опасается, что новая администрация разгонит инфляцию. Поэтому регулятор переходит в режим ожидания и будет действовать в зависимости от развития ситуации. Дальнейшие прогнозы в целом тоже могут быть сильно скорректированы, причем с риском именно на удержание/рост ставки.

В результате всю кривую распродали, и есть риск дальнейшего снижения цен. Доходности на уровне 10-ти лет ушли выше 4,5%.

За представленную информацию и аналитику спасибо Евгению Жорнисту, Артёму Привалову и Алексею Корневу.

#Рынок_Облигаций

🇪🇺 Доходы по счетам в ЕС - под запретом!

Я уже писал об этом ранее, но, полагаю, стоит напомнить ещё раз.

Федеральная налоговая служба РФ опубликовала обновлённый Перечень государств (территорий), с которыми осуществляется автоматический обмен финансовой информацией. Новый перечень начнёт действовать с 31 декабря 2024 года.

Основное изменение заключается в том, что из списка исключены 26 государств - членов Европейского союза. Вообще в Евросоюз на сегодняшний день входит 27 государств, но Литва была исключена из перечня уже несколько лет назад. Теперь же исключаются все остальные государства – члены ЕС.

В новый перечень добавлены: Армения, Камерун, Руанда, Ямайка, Ниуэ.

ЧТО ЭТО ОЗНАЧАЕТ ДЛЯ ИНВЕСТОРОВ?

С 31 декабря 2024 года на личные счета, открытые в банках Европейского союза, будет запрещено зачислять доходы от инвестиционной деятельности (кроме процентов по депозитам, исключая фидуциарные). К примеру, станет нельзя зачислять:
- Дивиденды;
- Купоны;
- Доходы от продажи ценных бумаг;
- Доходы от продажи произвольных финансовых инструментов.

Эти операции будут запрещены нормами российского валютного законодательства. То есть в ЕС вас к ответственности за них не привлекут. А вот в России – вполне привлекут.

ИСКЛЮЧЕНИЯ

Однако есть ряд исключений. Указанные нормы не распространяются на:
- Валютных резидентов РФ, которые постоянно живут за рубежом;
- Лиц, которые для совершения соответствующих операций используют брокерский счёт (то есть счёт в организации без банковской лицензии). По брокерским счетам нет ограничений по зачислению средств.
- Лиц, которые держат активы через КИК, так как КИК не является валютным резидентом РФ.

ОТВЕТСТВЕННОСТЬ ЗА НАРУШЕНИЕ ПРАВИЛ

Любое неправомерное зачисление = штрафные санкции по КоАП РФ в размере от 20 до 40% от суммы незаконной операции. Нюанс: от 20 до 40% не только с суммы зачисления, но и с суммы последующего списания, т.к. с точки зрения российского валютного законодательства происходит списание ранее незаконно зачисленных средств.

Пример: после 31.12.2024 г. вам погасили бонд номиналом $100 000 (зачисление на счёт). На полученные деньги вы купили новый бонд (списание со счёта). По итогу вы совершили два правонарушения, совокупный штраф по которым составляет до $80 000.

Ответственность в равной степени будет грозить и тем, кто сделал зачисление самостоятельно и тем, за кого зачисление выполнил банк / доверительный управляющий. То есть уйти от ответственности, сказав, что вы не совершали незаконных транзакций, а всё сделал банк помимо вашей воли, не получится.

ЧТО МОЖНО СДЕЛАТЬ ЗА ОСТАВШИЕСЯ 6 ДНЕЙ?

1) Продать все активы на личных европейских банковских счетах (если это возможно), зачислить на эти счета денежные средства (до 30 декабря это ещё не будет считаться нарушением) и вывести деньги в другое место (т.е., либо в РФ, либо в другую страну из перечня ФНC, либо на брокерский счёт в том же ЕС).

2) Вывести активы с личных европейских счетов в другое место (понятие «другого места» см. выше.).

3) Как альтернативный выводу вариант - полностью перейти в стратегию инвестирования без зачислений (зонтичные фонды, управляемые сертификаты, полисы страхования). Нет зачислений – нет проблем (по крайней мере в контексте обсуждаемых изменений).

❤️ Спасибо Константину Асабину за помощь в подготовке поста.

#налоги

🐍 Год грядущий: текущие тренды

Через несколько дней наступит 2025-ый. По дружественному китайскому гороскопу – Год Зелёной Деревянной Змеи. Каким будет этот год для российской экономики? Поделюсь своим видением в специальной серии постов.

Всё, что будет, уже есть. Чтобы увидеть будущее, нужно внимательно присмотреться к настоящему. Поэтому давайте выделим макроэкономические тренды, которые не только останутся с нами в наступающем году, но и во многом будут определять его содержание.

☑️ Плата за рост. Сейчас уже понятно, что рост российской экономики в 2024 г. будет выше 3.5%. Платой за это стала повышенная инфляция. Согласно данным Росстата, с начала года к 16 декабря рост цен составил 9,14%, а инфляционные ожидания достигли годового максимума. Вследствие этого в 2024 г. ЦБ повышал ключевую ставку трижды, до отметки в 21%.

☑️ Непобедимая инфляция. Почему, несмотря на жёсткую денежно-кредитную политику (ДКП), которая проводится уже долгое время, и рекордно высокую ключевую ставку, нам не удаётся победить инфляцию? Это связано со слабостью трансмиссионных механизмов, когда курс рубля перестал реагировать на разницу в рублёвых и валютных ставках. Кроме того, особенно в начале периода ужесточения ДКП бизнес и население считали, что период высоких ставок не продлится долго и не торопились менять своё поведение. Огромную роль сыграли продолжающийся рост доходов населения, особенно в тех стратах, где не была выработана привычка к накоплению, и значительный фискальный стимул.   

☑️ Ослабление рубля. Ещё одной проблемой для экономики стал курс рубля. С начала года наша валюта снизилась к доллару США почти на 12% (в моменте рубль падал на 26,5%). При этом каких-то негативных изменений на стороне платёжного баланса не происходило, а рубль по всем параметрам продолжал оставаться фундаментально недооценённой валютой. Но санкции на Мосбиржу и сложности с возвратом экспортной выручки деформировали рынок, что привело к тому, что курс перестал коррелироваться с привычными рыночными закономерностями.

☑️ Рост неоднородности экономики. Основным локомотивом нашей экономики остаётся обрабатывающая промышленность, которая растёт в основном за счёт увеличения оборонных расходов. В это же самое время ряд других отраслей экономики испытывают сильный стресс. В уязвимом положении оказалось строительство, потребительское кредитование и компании с высокой долговой нагрузкой, которые не связаны или почти не связаны с госзаказом.

☑️ Продолжающийся структурный фискальный стимул. Доля расходов на национальную оборону в бюджете-2024 оценивалась в 28,3%. В бюджете-2025 эта доля запланирована на уровне 32,5%. По плану, на указанные цели в следующем году будет потрачен каждый третий рубль российского бюджета. Что это означает для экономики?

Во-первых, продолжение роста обрабатывающей промышленности, которая будет и дальше оставаться основным драйвером. Во-вторых, сохранение дефицита рабочей силы на рынке. Как следствие проблематизируется эффективность повышения ключевой ставки как основного инструмента борьбы с инфляцией.  

☑️ Торговый профицит. Несмотря на санкции, России удаётся поддерживать объёмы экспорта и торговый профицит ($115.4 млрд за 10 мес. 2024 г.). При этом значительная часть экспортных доходов оседает на счетах в иностранных банках. В результате, с учётом чистого погашения внешних обязательств ($16.8 млрд.), ЦБ РФ пришлось в 2024 г. расходовать резервы, несмотря на рост профицита счёта текущих операций. Это своего рода «налог» на российскую экономику, в пользу торговых партнеров.

☑️ Последний важный тренд – дефицит рабочей силы. Безработица в России находится на минимумах за всю постсоветскую историю. Это приводит к быстрому росту заработных плат (>12% в реальном выражении). Помимо инфляционных рисков, этот тренд свидетельствует о перегреве нашей экономики и ставит проблему торможения роста не из-за того, что нет инвестиций, а из-за того, что нет рабочей силы.

Продолжение скоро…

#Макро

🔅 Обзор модельного портфеля на ТОП-10 российских имён

Текущие результаты: с момента формирования портфеля 18 мая 2023 г., включая все последующие изменения, его доходность с учётом дивидендов составила +50,8%. За тот же период индекс Мосбиржи полной доходности (с учётом дивидендов) показал +14,3%.

Изменения: отсутствуют.

Комментарий по рынку. ЦБ удивил рынок не только тем, что оставил ключевую ставку без изменения вопреки ожиданиям, но и смягчил риторику. Если оставить за скобками политические причины, чем могло быть вызвано такое решение? Выделю два момента.

Во-первых, текущая денежно-кредитная политика (ДКП) уже является предельно жёсткой, особенно если учесть не только саму ставку, но и изменения в банковском регулировании (норматив краткосрочной ликвидности, антициклическая надбавка и т.д.).

Во-вторых, акцент сместился с отчётных данных по инфляции (они действительно плохие) на опережающий индикатор, в качестве которого могли использовать показатели корпоративного кредитования, которые в ноябре-декабре существенно замедлились.

По мнению Дмитрия Скрябина, это даёт основание предполагать, что в монетарной политике произошёл разворот, и мы находимся на пике ставки.

Действительно, её уровень уже достиг «точки боли», и дальнейшее повышение не может не вызывать опасений относительно устойчивости нашей экономики. К сожалению, это не означает, что проблема с инфляцией решена. Напротив, инфляционные ожидания находятся на рекордно высоких уровнях. Эта «новая реальность» (рост инфляционных ожиданий вверх при ограниченных возможностях повышать ставку) делает менее привлекательными депозиты и инструменты денежного рынка. Это означает, что в теории интерес к акциям в 2025 г. вырастет и этот инструмент может стать лучшей защитой от инфляции.

Ближайшим важным триггером для нашего рынка должно стать вступление в должность Трампа. Напомню про быстро забытое «Трамп-ралли» на 10% за несколько дней после итогов выборов в начале ноября. В январе это может повториться в более заметном масштабе.

Это особенно актуально на фоне того, что притоки в инструменты денежного рынка продолжают расти. Это, по сути, «туристические деньги», которые готовы в случае позитива уйти на рынок акций. Пока этого не происходит. Последнее ралли во многом было за счёт институциональных денег и средств других крупных участников. Связано это с тем, что многие пока рассматривают «подарок» от ЦБ в качестве разовой меры. Но при «подтверждении позитива» всё это изменится. Полагаю, нас ждут очень интересные январь и февраль…

💼 Актуальный состав портфеля (цены на 25.12.2024 г., 15:00 Мск):

OZON (16%)
Текущая цена = 📈 ₽2931 (неделю назад = ₽2553). Таргет = ₽5000. Ожидаемая дивдоходность на ближайшие 12 мес. = 0%. EV/EBITDA = 19,6.

Т-Технологии (15%)
Текущая цена = 📈 ₽2609 (неделю назад = ₽2211). Таргет = ₽4157. Ожидаемая дивдоходность = 6%. P/BV (т.к. банк) = 0,8.

Сбербанк (13%)
Текущая цена = 📈 ₽269 (неделю назад = ₽225). Таргет = ₽367. Ожидаемая дивдоходность = 12%. P/BV (т.к. банк) = 0,6.

Яндекс (10%)
Текущая цена = 📈 ₽3705 (неделю назад = ₽3201). Таргет = ₽4732. Ожидаемая дивдоходность = 1%. EV/EBITDA = 6,2.

Лукойл (10%)
Текущая цена = 📈 ₽6885 (неделю назад = ₽6289). Таргет = ₽8801. Ожидаемая дивдоходность = 15%. EV/EBITDA = 1,6.

Хэдхантер (9%)
Текущая цена = 📈 ₽3409 (неделю назад = ₽3129). Таргет = ₽6000. Ожидаемая дивдоходность = 11%. EV/EBITDA = 6.

Аэрофлот (8%)
Текущая цена = 📈 ₽54 (неделю назад = ₽47). Таргет = ₽67. Ожидаемая дивдоходность = 7%. EV/EBITDA = 3,7.

Норильский никель (7%)
Текущая цена = 📈 ₽105 (неделю назад = ₽93). Таргет = ₽156. Ожидаемая дивдоходность = 0%. EV/EBITDA = 4.

Х5 (7%)
Текущая цена – приостановка торгов. Таргет - нет, т.к. нет текущей цены. Ожидаемая дивдоходность = 13% (в течение года после начала торгов акций российского юрлица).

АФК Система (5%)
Текущая цена = 📈 ₽13 (неделю назад = ₽11). Таргет = ₽21. Ожидаемая дивдоходность = 3%.

За предоставленные данные и аналитику спасибо Дмитрию Скрябину.

#ТОП_10

🐍 Год грядущий: что будет со ставкой?

С 2014 года ЦБ РФ в вопросах монетарной политики действует традиционно жёстко и это, пусть и с оговорками, но почти всегда обеспечивало результат. Но в этот раз данный опыт сыграл с нами злую шутку. Когда в середине 2023 г. ЦБ, реагируя на рост инфляции, начал повышать ставку, все отнеслись к этому как к временному явлению, ожидая быстрых результатов.

Действительно, исторические данные свидетельствуют, что растущая ставка в нашей стране обычно хорошо справлялась с валютным риском. Но когда речь заходит о контроле инфляции, ситуация становится более неоднозначной.

Возможно, это кого-то удивит, но успешных примеров, когда ЦБ РФ удалось снизить инфляцию исключительно на монетарных мерах, без укрепления рубля, пока ещё не было. Судите сами:

- В конце 2014 г. – начале 2015 г. резкое повышение ключевой ставки позволило сбить волну ослабления рубля, что и привело к замедлению инфляции.

- В 2018 г. повышение ключевой ставки вновь позволило успокоить валютный рынок.

- В 2021 г. ЦБ повысил ставку с 4.25% до 8.5%, реагируя на рост инфляции, но эффекта это не возымело. Потому что в тот момент происходил перенос в цены ослабления рубля на 30% за 2020 г. Затем началась СВО и чем бы закончилась эта история, уже сказать невозможно.

- В 2022 г. ЦБ жёсткой политикой способствовал росту сбережений. Но, судя по всему, ключевую роль в снижении инфляции тогда сыграла не ставка, а резкое укрепление рубля.

- С середины 2023 г. ЦБ проводит жёсткую политику, но целей по инфляции не достиг. А, собственно, почему? Не может ли быть причина в том, что за тот же период рубль в сравнении с серединой 2022 г. ослаб почти в два раза?

Из этого следует, что без стабилизации или укрепления рубля снизить инфляцию не представляется возможным. При этом в текущих условиях курс рубля в значительной степени перестал реагировать на ключевую ставку.

Исходя из этого, можно попробовать выделить три сценария развития монетарных условий в 2025 г.

☑️ Негативный. Тенденция ослабления рубля продолжится, и курс может подняться до ₽130 за доллар (+30% к текущему уровню). Из-за существенной доли импорта в экономике это ещё сильнее подстегнёт инфляцию, которая будет расти ещё более быстрыми темпами (от 10% за год, но скорее даже выше). Власти будут реагировать различными способами, включая повышение ключевой ставки. Последняя по итогам года может оказаться около отметки 30%. В результате в экономике будут расти инфляционные ожидания, развитие затормозится, а рост ВВП будет около нуля (либо в незначительном минусе). В самых крайних проявлениях возможно скатывание к «турецкому сценарию».

☑️ Усреднённый. Несмотря на волатильность, рубль в целом укрепится и стабилизируется в районе ₽95 за доллар. Это в том числе приведёт к снижению годовой инфляции до 7 – 8% (т.е. сама инфляция не сильно упадёт, но прекратится её ускоренный рост). Ставка будет оставаться на текущем высоком уровне (20 – 22%), но прекращение её резкого повышения и предсказуемая политика ЦБ позволит бизнесу адаптироваться. В этом сценарии вероятен умеренный рост ВВП до 2%.

☑️ Позитивный. В этом сценарии власти пересматривают своё отношение к вопросу валютного курса и задействуют различные механизмы контроля движения капитала для имитации работы связки ставка–курс рубля. Это приведёт к укреплению рубля, охлаждению активности экспортеров и снижению ценового давления. Укрепление рубля до ₽80-85 вероятно позволит замедлить инфляцию до 6% и начать снижение ключевой ставки до 15% к концу года (или даже ниже при благоприятных геополитических условиях). Рост ВВП по итогам года может достичь 3%.

Сейчас невозможно сказать, какой сценарий окажется ближе к реальности в конце 2025 года.  Разумеется, все мы надеемся на лучшее, но было бы неплохо держать в уме и возможность реализации менее позитивных сценариев. Однако, хочется надеяться, что в наступающем году негатив всё-таки останется на уровне вероятности и не повлияет на реализацию наших планов. С наступающим!

#Макро

🐍 Год грядущий: облигации и акции

В свете макроэкономических сценариев, о которых я говорил в прошлом посте, позвольте представить своё видение перспектив основных активов российского фондового рынка на 2025 год.

☑️ Облигации

В 2024 году денежный рынок стал, пожалуй, лучшим инвестиционным инструментом по соотношению доходности и риска. Пришло ли время перекладываться в акции и облигации? Пока я не вижу к этому предпосылок, ведь регулятору так и не удалось взять инфляцию под контроль.

Рынок облигаций в 2024 году претерпел значительную коррекцию. Спешка в плане смены позиционирования на облигации была бы оправдана, если бы мы понимали, что рынок вот-вот начнёт закладывать резкое снижение ключевой ставки. Но пока предпосылок к этому нет.

Тем не менее, я считаю, что постепенное увеличение доли облигаций в портфеле сейчас вполне оправдано. Почему? Причина в том, что текущие высокие доходности к погашению уже являются ограничивающим фактором для снижения стоимости портфелей, а потому именно сейчас складывается удачный момент для входа в рынок.

На что могут рассчитывать инвесторы в облигации в 2025 г.?
Прогнозирование в области облигаций всегда сопряжено с высокой степенью неопределенности, так как для этого рынка характерен широкий разброс вероятностей. Это обусловлено сочетанием возможностей сужения и расширения кредитных спредов, а также вариантов изменения политики ЦБ РФ, причём не только в части ставок.

Тем не менее можно предположить, что при реализации усреднённого сценария (см. прошлый пост) по итогам 2025 года портфели корпоративных облигаций смогут принести от 25%, что значительно выше доходности депозитов. Высокие ожидаемые результаты обусловлены в том числе высокими текущими доходностями к погашению.

В позитивном сценарии (см. прошлый пост) инвесторы могут рассчитывать на доходность от 35%. В случае же реализации негативного сценария (см. прошлый пост) рынок, вероятно, останется под сильным давлением и инвесторы, входящие в него на срок до 2 лет, могут получить убытки.

☑️ Акции

Наш рынок акций большую часть года оставался под давлением геополитики, санкций, ужесточения монетарной политики, снижения мировых цен на нефть и ухода инвесторов в менее рисковые активы. Это был настоящий «идеальный шторм»!

По итогу форвардный мультипликатор P/E индекса Мосбиржи снизился до 3,4x, что на 44% ниже среднего значения 6,1х в 2013–2024 годах.

Сейчас, по моему мнению, разворот к росту возможен даже в случае выхода ключевой ставки на плато. Не нужно ждать начала периода снижения ставки, достаточно убеждения, что ЦБ не будет в текущих условиях продолжать её повышать. Системный рост может начаться, когда рынок начнёт закладывать этот сценарий.

Дополнительно рынок будет зависеть от геополитических ожиданий. Причём, как минимум в первой половине года, фактор геополитики будет играть даже бОльшую роль, чем ставка.

На что могут рассчитывать инвесторы в акции в 2025 г.?
При реализации негативного сценария (см. прошлый пост) следует готовиться к тому, что рынок может упасть как минимум на 15% от текущих значений. В случае, если на это наложится ещё и отсутствие позитивных геополитических новостей, падение будет ещё более значительным.

В усреднённом сценарии (см. прошлый пост) при нейтральных геополитических тенденциях индекс Мосбиржи способен отыграть как минимум часть потерь 2024 года, достигнув отметки 3200 пунктов (+15%). Основной фактор роста — низкие мультипликаторы, высокая дивидендная доходность, уверенность в том, что ключевая ставка не будет расти.

В позитивном сценарии (см. прошлый пост) российский рынок вернётся к уровням весны 2024 года и превзойдёт их. Индекс Мосбиржи может достичь отметки в 3600 пунктов, а на позитивных геополитических ожиданиях уйти и выше. Потенциал роста в этом варианте от 30%.

Таковы мои прогнозы. Остаётся только надеется, что реальностью станут именно позитивные ожидания. И что-то на уровне интуиции подсказывает мне, что есть большие шансы, что в 2025 г. всё будет именно так. Остаюсь с вами в Новом Году и по традиции желаю всем нам удачи! 

🎄🎄🎄

#Рынок_Облигаций
#Рынок_Акций

📊 Макроэкономика: рамка на 2025-ый

Начну сезон 2025-го с макроэкономики. Первые данные от Росстата в этом году выйдут послезавтра (15 января), поэтому буду пока отталкиваться от того, что публиковалось в конце прошлого года.

Одним из ключевых событий декабря стало заседание ЦБ, на котором было решено не изменять ключевую ставку, сославшись на замедление кредитования. При этом данные по инфляции, мягко говоря, не радовали и надежд на скорый перелом тренда не давали.

Несмотря на это, решение регулятора было воспринято рынком с энтузиазмом, и можно уверенно сказать, что именно действия ЦБ стали причиной новогоднего ралли в конце 2024 года.

Однако ключевой вопрос «Что дальше?» остаётся открытым. Свой прогноз (три сценария) я представил вот в этом посте.

Какие предпосылки я использовал? В своё время, строя прогнозы на 2024 г., в качестве главного риска я выделил инфляцию. К сожалению, этот риск сработал на 100%, что вылилось в серьёзное повышение ставки. При этом величину этой «серьёзности» я не угадал. На тот момент я предполагал, что при инфляции около 9% ставка составит примерно 18%. По итогу, при инфляции чуть выше 9% (ЦБ считает, что рост цен по итогам 2024 г. составит 9,6 – 9,8%), ключевая ставка составляет 21%.

По мнению Владимира Брагина, инфляция остаётся главным макроэкономическим риском 2025-го. При этом обращает на себя внимание тот факт, что методы борьбы с ней, которые заключались главным образом в перестановке ставки вверх, оказались не слишком эффективными.

Почему так происходит? Я уже давно пишу, что важной особенностью текущего положения дел является то, что у нас перестал работать механизм Carry-trade, благодаря которому в нашу экономику приходили иностранные инвесторы и своими покупками укрепляли рубль. Соответственно, повышение ставки перестало заметно влиять на курс рубля. А ослабление рубля и нарастающий фискальный стимул – сейчас основные причины разгона инфляции.

Таким образом, текущая политика борьбы с инфляцией через повышение ставки оказывается менее эффективной, чем, например, в 2014 году, когда ЦБ удалось относительно быстро снизить инфляцию и вернуть контроль над её динамикой. Сейчас ситуация иная и, видимо, властям придётся компенсировать низкую эффективность ставки какими-то иными мерами регулирования, например через ограничение движения капитала, ужесточение требований по продаже валютной выручки и пр.

Кроме того, нельзя забывать о возрастающем санкционном давлении на нашу экономику. В частности, крайний пакет санкций появился уже 10 января текущего года. Основной удар пришелся по российскому нефтяному сектору. Не будем лукавить и честно констатируем, что санкции негативно влияют как на отдельные компании, так и на российскую экономику в целом.

Ситуация с российским экспортом выглядит сложнее, чем кажется на первый взгляд. До СВО Россия за счёт прежде всего продаж углеводородов получала средства, которые наша экономика не могла в полной мере «освоить». Это создавало предпосылки для увеличения резервов, вывода капиталов и пр. Поэтому существовал некий «запас прочности» при котором определённое сокращение экспорта прямо не влияло на экономику.

Сейчас ситуация выглядит более запутанной. Расчёты за экспорт всё более затрудняются, приток валюты в страну ограничивается, а целей наполнения рекордных бюджетов последних лет никто не отменял. Отсюда существование «запаса прочности» сейчас является дискуссионным, а санкции, как минимум, не способствуют его увеличению.

Определённые надежды возлагаются на геополитическую деэскалацию, но, как кажется, этот процесс не будет быстрым, и санкционное давление может продолжаться в течение всего года.

По-видимому, в этой рамке (инфляция, волатильность рубля, санкции и геополитическая неопределённость) мы все будем жить в наступившем году, надеясь, что текущие проблемы всё же удастся решить и они не перейдут на 2026 год.

Всем удачной первой полноценной рабочей недели!

#Макро

🏛 Рынок облигаций: недельный обзор

✅ Ситуация на рынке. Рынок облигаций позитивно отреагировал на решение ЦБ не повышать ставку, продемонстрировав рост на 10-15% в различных сегментах. Тем не менее спреды корпоративных облигаций к ОФЗ всё ещё остаются избыточно широкими по сравнению с нормальными уровнями и составляют 5-7% в качественных бумагах и 12-14% в облигациях девелоперов и других рискованных секторах.

Это свидетельствует о том, что рынок, безусловно, сохраняет потенциал для дальнейшего роста. При этом сейчас определить точку разворота сложно. Всё будет зависеть от дальнейших действий ЦБ и геополитики. Тем не менее доходности, которые предлагает рынок облигаций, остаются привлекательными даже по сравнению с текущими высокими ставками по вкладам. В частности, ставки по корпоративным бумагам составляют 23-27%, по более рискованным облигациям (например, бумагам девелоперов) доходности достигают 30-33%. Очень высокие доходности (свыше 45%) фиксируются по отдельным бумагам (например, по субординированным облигациям ВТБ). В целом на рынке можно найти бумаги на любой аппетит к риску.

Консервативным инвесторам стоит обратить внимание на короткие корпоративные флоатеры, которые могут служить инструментом для защиты от волатильности портфеля.

Коллеги с fixed-income деска ожидают, что в этом году доходности облигаций продолжат снижаться, а спреды в корпоративном секторе будут сокращаться.

✅ Валютные облигации. В декабре замещающие облигации продемонстрировали впечатляющий рост, особенно на длинной части кривой. Согласно индексу замещающих облигаций, Cbonds, текущая доходность по рынку составляет 10% против 13,8% на начало декабря. Помимо решения ЦБ РФ, дополнительным фактором этого роста выступило отсутствие навеса продавцов по замещенным суверенным еврооблигациям.

Цены на облигации в CNY повторяли цены на замещающие облигации. Ставка овернайт РЕПО в CNY в декабре находилась около 0%, что говорит о наличии юаневой ликвидности в системе. Низкие ставки РЕПО в среднесрочной перспективе могут оказывать поддержку ценам в юаневых облигациях. Доходность по индексу здесь составляет 10,4% против 13,7% на начало декабря.

Коллеги с fixed-income деска прогнозируют умеренный рост сегмента валютных облигаций в 2025 году, так как главный потенциальный негативный фактор в виде замещения суверенных еврооблигаций не реализовался. Дополнительно, сегменту должно помочь снижение доходностей инструментов в рублях.

✅ Денежно-кредитная политика. По итогам последнего заседания в 2024 году ЦБ сохранил ключевую ставку на уровне 21%, хотя инфляция продолжает оставаться повышенной. При этом регулятор показал, что для него сейчас важны данные по рынку кредитования, т.к. их динамика влияет на рост цен. К декабрьскому заседанию ЦБ темпы роста корпоративного кредитования, по данным на ноябрь, сократились втрое. Этим фактором ЦБ и объяснил решение оставить ставку без изменения.

Данные по кредитованию за декабрь ожидаются на этой неделе. Ранее ЦБ сообщал, что в декабре кредитование продолжило сокращаться.

Кроме того, стоит отметить, что в декабре на долговом рынке сильно ужесточались условия, а спреды по корпоративным облигациям резко росли (что привело к росту доходностей). Причина не только в ключевой ставке, но и в макропруденциальных мерах, в частности в ужесточении норматива краткосрочной ликвидности и повышении антициклической надбавки для банков. В арсенале ЦБ остаются и другие меры, например - повышение требований к капиталу банков. Эти факторы в перспективе также могут оказать сдерживающее влияние на темпы инфляции.

Ещё один важный индикатор – это рынок труда. ЦБ отметил первые признаки смягчения дефицита трудовых ресурсов, что позитивно с точки зрения будущей инфляции.

✅ «Что у них»? Глобальные бенчмарки продолжили падение после сильных данных по рынку труда в США. После выхода статистики участники рынка более не закладывают снижения ставки ФРС в этом году.

За представленную информацию и аналитику спасибо Евгению Жорнисту, Артёму Привалову и Алексею Корневу.

#Рынок_Облигаций

📈 Личный фонд VS завещание. Как передать активы наследникам. Часть I

Сегодня я хочу продолжить обсуждение личных фондов и рассказать о том, как они могут стать эффективным инструментом для передачи активов вашим наследникам. Я не стану заново рассказывать, что такое личный фонд, как он работает и какие общие преимущества даёт. Про это я уже подробно писал, и вы можете легко найти мои прошлые посты на эту тему по хештегу #ЛичФонд.

Вместо этого я хочу сосредоточиться на ключевых практических аспектах и выделить несколько преимуществ личного фонда перед классическим завещанием.

Риск перерыва в управлении бизнесом в период вступления в наследство

Одним из наиболее важных преимуществ личного фонда является отсутствие риска возникновения перерыва в управлении бизнесом во время вступления в наследство.  Если у вас есть компания и вы передаёте доли в ней по завещанию, то ваши наследники столкнутся с довольно сложной забюрократизированной процедурой.

Даже если устав общества не содержит ограничений на переход доли по наследству, наследнику всё равно придётся обратиться к нотариусу по месту открытия наследства с заявлением о принятии наследства и выдаче свидетельства о праве на наследство. Кроме того, наследник должен уведомить общество о своем намерении стать его участником.

Хотя по закону доля считается принадлежащей наследнику со дня открытия наследства, независимо от времени её фактического принятия и момента государственной регистрации (п. 4 ст. 1152 ГК РФ), все эти действия занимают время. В результате исполнительный орган общества и другие участники могут не понимать (или делать вид, что не понимают), кто исполняет обязанности умершего участника.

Ситуация может усугубиться в случае юридической войны между наследниками. Существует немало примеров, когда череда судебных тяжб и обеспечительных мер попросту хоронила успешные бизнесы, превращая процветающие компании в руины.

Ещё хуже ситуация, когда у общества есть только один участник, который также является единоличным исполнительным органом (генеральным директором). У такого общества какое-то время попросту не будет возможности принимать решения по текущей деятельности общества, заключать, расторгать сделки, принимать сотрудников в штат, увольнять их, так как только исполнительный орган может действовать от имени общества без доверенности.

Если добавить сюда войну наследников, ситуация для бизнеса становится критической.

Конструкция личных фондов позволяет избежать подобных проблем. Если вопрос о том, что будет с активами фонда в случае смерти его учредителя проработан (а он наверняка будет проработан, т.к. этот вопрос один из основных при создании фонда), у бизнеса в любом случае будет управление, и он не коллапсирует от того, что участник и исполнительный орган вдруг ушёл в лучший мир или наследники переругались между собой.

Бизнес, переданный в личный фонд, будет продолжать непрерывно управляться, независимо от трагичных обстоятельств за пределами фонда. И это первое преимущество, которое даёт личный фонд.

Гибкая структура управления

Второе преимущество – это гибкая структура управления. Напомню, что учредитель личного фонда не может управлять фондом. Управлять фондом будет какое-то указанное учредителем лицо или коллегиальный исполнительный орган, формируемый по правилам, которые при создании фонда указал учредитель.

В случае смерти учредителя управляющий фондом может меняться в соответствии с правилами, прописанными в уставе фонда.

Я рекомендую при создании фонда предусмотреть в уставе сценарий управления как при жизни учредителя, так и после его смерти. Иначе говоря, ещё при жизни вы сможете предусмотреть, не просто то, кто получит долю в бизнесе или доход от него после вашей смерти, но и то, кто именно и по каким правилам будет управлять активами, когда вас не станет.    

Скоро продолжу.

Спасибо Екатерине Жаровой за помощь в подготовке поста.

#ЛичФонд

🔅 Обзор модельного портфеля на ТОП-10 российских имён

Текущие результаты: с момента формирования портфеля 18 мая 2023 г., включая все последующие изменения, его доходность с учётом дивидендов составила +64,4%. За тот же период индекс Мосбиржи полной доходности (с учётом дивидендов) показал +24,7%.

Изменения: отсутствуют.

Комментарий по рынку. В прошлую пятницу США ввели санкции против российского энергетического сектора. В SDN list, в числе прочих, внесены Газпром нефть, Сургутнефтегаз и порядка 180 судов, перевозящих нефть/продукты/СПГ в интересах российских компаний.

Как ни странно, в день публикации списка рынок отреагировал бурным ростом. В плюсе даже были компании, попавшие под санкции.

Мы не ожидаем, что этот пакет санкций приведет к значительным потерям в экспорте и доходах бюджета. Основная среднесрочная проблема, видимо, будет в наличии достаточного количества судов для транспортировки нефти – именно этот «дефицит» может привести к какому-то сокращению общих объемов экспорта в краткосрочном периоде. Но со временем, мы полагаем, замена будет найдена.

Вторая проблема (она частично пересекается с первой) заключается в возможном расширении дисконта за российскую нефть. Вероятно, дополнительный дисконт может составить от 2 до 4 долларов дополнительно к предыдущим 12 долларам на баррель. Однако, на ожиданиях санкций нефть уже выросла на 5 долларов, фактически «компенсировав» ещё только предполагаемое увеличение дисконта по верхней «планке».

Как только станет понятно, что общий объём экспорта нефти остаётся примерно на прежнем уровне (например, 4,5 млн баррелей в сутки вместо 4,8), цена может вернуться к предыдущим 75 долларам за баррель. При этом расширенный дисконт на российскую нефть останется, но со временем он будет также сокращаться, как это было и в предыдущие периоды.

При всех прочих равных условиях 1 доллар в дисконте на нефть даёт ₽150 млрд нефтегазовых доходов в бюджет в годовом исчислении. Поэтому, даже если дополнительный дисконт в 5 долларов за баррель продержится весь год (это наиболее негативный сценарий), недополученный доход бюджета РФ составит около ₽0,75 трлн, что выглядит не критично. Разумеется, при условии, если цена на нефть останется на уровнях, близких к текущим.

Важно понимать, что «правила игры» могут измениться уже после 20 января с приходом новой администрации в США. Речь пока не идёт о снятии санкций, но может сократиться риск вторичных санкций, который может быть тем ниже для участников торговли, чем ближе будет начало «диалога» по ситуации на Украине. И этот фактор также может привести к сокращению дисконта.

💼 Актуальный состав портфеля (цены на 15.01.2025 г., 10:00 Мск):

OZON (16%)
Текущая цена = 📈 ₽3170 (три недели назад = ₽2931). Таргет = ₽5000. Ожидаемая дивдоходность на ближайшие 12 мес. = 0%. EV/EBITDA = 19,6.

Т-Технологии (15%)
Текущая цена = 📈 ₽2937 (три недели назад = ₽2609). Таргет = ₽4157. Ожидаемая дивдоходность = 6%. P/BV (т.к. банк) = 0,8.

Сбербанк (13%)
Текущая цена = 📈 ₽280 (три недели назад = ₽269). Таргет = ₽367. Ожидаемая дивдоходность = 12%. P/BV (т.к. банк) = 0,6.

Яндекс (10%)
Текущая цена = 📈 ₽4090 (три недели назад = ₽3705). Таргет = ₽4732. Ожидаемая дивдоходность = 1%. EV/EBITDA = 6,2.

Лукойл (10%)
Текущая цена = 📈 ₽7115 (три недели назад = ₽6885). Таргет = ₽8801. Ожидаемая дивдоходность = 15%. EV/EBITDA = 1,6.

Хэдхантер (9%)
Текущая цена = 📈 ₽3774 (три недели назад = ₽3409). Таргет = ₽6000. Ожидаемая дивдоходность = 10%. EV/EBITDA = 6.

Аэрофлот (8%)
Текущая цена = 📈 ₽61 (три недели назад = ₽54). Таргет = ₽67. Ожидаемая дивдоходность = 6%. EV/EBITDA = 3,7.

Норильский никель (7%)
Текущая цена = 📈 ₽120 (три недели назад = ₽105). Таргет = ₽156. Ожидаемая дивдоходность = 0%. EV/EBITDA = 4.

Корпоративный центр ИКС 5 (7%)
Текущая цена = ₽2949. Таргет = ₽3470. Ожидаемая дивдоходность = 13%. EV/EBITDA = 3,3.

АФК Система (5%)
Текущая цена = 📈 ₽15 (три недели назад = ₽13). Таргет = ₽21. Ожидаемая дивдоходность = 3%.

За предоставленные данные и аналитику спасибо Дмитрию Скрябину.

#ТОП_10

📈 Российский рынок акций: стратегия на 2025 год

Несмотря на оптимистичное начало, прошедший год для рынка акций был непростым. Оглядываясь на свой прогноз, составленный в декабре 2023 года, следует признать, что хотя в целом он соответствовал реальности (фактические показатели индекса 2024 г. укладываются в пессимистический сценарий прогноза), я ошибся в одном, но очень важном тезисе, а именно — в предположении относительно начала снижения ставки ЦБ.

В своем прогнозе я рассчитывал на снижение ставки со второй половины 2024 года. Опирался я при этом на макропрогноз от самого ЦБ, который ожидал среднегодовой ставки в диапазоне 13,5–15,5%, что при тогдашней ставке 16%  предполагало её снижение в течение года. Но всё получилось иначе.

Теперь пришло время поделиться своими мыслями о перспективах рынка акций на 2025 год.

✔️ Ставка
Я считаю, что ключевая ставка сейчас близка к максимальному значению в этом цикле. Есть даже вероятность, что она уже достигла пика, но это, по моему мнению, не базовый сценарий и, возможно, нас ждёт ещё одно – два повышения. После этого ставка выйдет на плато, а затем ЦБ перейдёт к её снижению. При этом первые решения о снижении ставки мы (опять же по моему мнению) увидим в текущем году.

В отличие от прошлых периодов смягчения денежно-кредитной политики (2008, 2014, 2020 годы), я не ожидаю быстрого снижения ставки. Видимо, весь 2025 г. она будет оставаться на достаточно высоком уровне, но для разворота рынка акций это не так уж и принципиально. Важна уверенность в том, что пик пройден, и полагаю, что эта уверенность в 2025 г. обязательно появится.

Подробный прогноз по ставке в различных сценариях смотрите здесь.

✔️ Нефть
Ещё один важный параметр, который продолжает сильно влиять на наш рынок, — это цена на нефть. Эксперты ждут, что в 2025 г. спрос на нефть в мире увеличится, но это увеличение, скорее всего, будет перекрыто ростом добычи в рамках согласованного в декабре плана ОПЕК+.

Существует реальный риск появления на рынке избытка предложения из-за роста американской добычи при новой администрации США. Значительным риском остаётся выход ряда стран из сделки ОПЕК+, так как всё больше акторов неудовлетворены политикой картеля.

Для нас это сложная ситуация, так как в бюджете на 2025 год заложена цена за баррель Urals в размере $69,7. При падении цены ниже этой отметки возможно ослабление рубля и, как следствие, рост инфляции и ответные действия ЦБ по поддержанию высокого уровня ставки.

✔️ Потенциал
За счёт чего может вырасти рынок акций в таких непростых условиях? Полагаю, что при «фиксации пика» по ставке и её дальнейшем снижении в акции начнут перетекать средства из менее рискованных инструментов.

На конец 2024 года в фондах денежного рынка находилось более ₽1 трлн. Это быстрые деньги, которые могут быть в любой момент инвестированы в рынок. Дополнительно в рынок скорее всего будут переходить часть средств из депозитов, по мере истечения срока вкладов, открытых под повышенные проценты. Эти деньги могут обеспечить рынку более долгосрочный дополнительный рост.

Чтобы оценить долгосрочные перспективы рынка, можно использовать график с расхождением динамики акций и денежной массы в России (наличные деньги в обращении и безналичные средства резидентов РФ, как организаций, так и физлиц), хотя обычно между ними наблюдается высокая корреляция. В условиях ограниченных внешних потоков капитала фактор внутренней ликвидности играет ключевую роль в долгосрочной оценке активов.

График приведён на прикреплённой картинке.

#Рынок_Акций

Продолжение🔻