🗿 Рубль «на качелях»

По традиции неделю начинаю с текущей макроэкономической ситуации. Сегодня хочу подробнее остановиться на динамике курса рубля под влиянием геополитических факторов.

📉 Что происходит с рублём?
Нет ничего удивительного, что внешнеполитические новости вновь стала определяющими для нашего рынка. В начале августа именно геополитика задавала динамику. Затем, на фоне некого разочарования, она ушла из повестки, но вот сейчас эти качели вновь понесло в другую сторону.

В принципе, ничего неожиданного не произошло. Ещё неделю назад я писал, что после того, как Трамп «всех замерил» в Газе, он наверняка вновь переключится на Украину. Буквально через два дня после этого состоялся телефонный разговор между президентами Путиным и Трампом, в ходе которого была достигнута договоренность о будущей очной встрече в Будапеште, что вызвало немедленную и серьезную реакцию на финансовых рынках.

Эти события прервали укрепление рубля, которое наблюдалось с 10 октября. Прогнозы указывали на возможное закрепление курса на отметке ниже 78 рублей за доллар, однако после геополитических новостей произошёл резкий разворот, и в настоящий момент курс снова находится выше отметки 81 рублей за доллар.

По словам Владимира Брагина, логика такого движения достаточно проста и связана исключительно с ожиданиями рынка. Дело в том, что когда рынок ставит на реализацию условного сценария «примирения», это предполагает следующие последствия:

✔️Открытие возможностей для вывода капитала: смягчение внешних и внутренних ограничений будет стимулировать инвесторов к выводу средств из страны.
✔️Рост спроса на иностранные активы: международная разрядка даст больше возможностей для покупки зарубежных ценных бумаг и других активов.
✔️Увеличение импорта: восстановление и рост импортных потоков создаст дополнительный спрос на иностранную валюту.

Всё это обуславливает повышенный спрос на валюту, ведь, если исходить из вышеназванного сценария, правильнее будет купить валюту сейчас, пока дёшево, чем когда соответствующие процессы заработают в полную силу.

В начале СВО многие ожидали, что доллар будет стоить не меньше 150 рублей. По итогу же доллар откатился до 58 рублей. Любопытно, что именно остановка/приостановка СВО и снятие ограничений, при условии бездействия монетарных властей, могут с гораздо большей долей вероятности способствовать ослаблению рубля, чем начало боевых действий.

Я в очередной раз напомню, что рынок часто реагирует на новости слишком эмоционально, закладывая в цены больше негатива или позитива, чем нужно. Из-за этого чуть позже начинается движение в другую сторону, что, казалось бы, ломает инвестиционную логику («рынок должен расти, а он падает!»). К сожалению, или к счастью, по принципу качелей движется не только геополитический новостной фон, но и фондовый рынок. Лучший способ «не упасть» — никуда не торопиться. Делать долгосрочные прогнозы о ходе переговоров и, следовательно, о движениях в курсе рубля, пока ещё слишком рано. А текущую волатильность лучше наблюдать со стороны.

Для инвесторов, которых пугают резкие смены настроения рынка, есть хорошая гавань — качественные сделки PRE-IPO. Здесь телефонный разговор президентов или очередное заседание ЦБ не приводит к переоценке стоимости компаний.

Из актуальных идей я бы выделил космос (RuSpace) и недра (ОУБР). Причём, если вы верите в сценарий примирения, первоочередное внимание я бы обратил именно на ОУБР.

🐳 Всем удачной рабочей недели!

#Аналитика
#Макро_тренды

🏛 Рынок облигаций: недельный обзор

✅ В пятницу — заседание ЦБ
Ближайшее заседание ЦБ обещает стать одним из самых непредсказуемых за последнее время. Аргументы против снижения ставки довольно весомы. С другой стороны, аргументов за продолжение снижения тоже немало.

✅ Аргументы за снижение ставки:
✔️Замедляется кредитование. На прошлой неделе ЦБ опубликовал обзор банковского сектора. Главное, на что стоит обратить внимание, — это заметное замедление корпоративного кредитования.

✔️Курс рубля волатильный, но в целом рубль крепкий и краткосрочных предпосылок к девальвации не просматривается.

✔️Относительно мягкие комментарии Набиуллиной и Заботкина, в том числе по бюджету 2026 г. и планируемым налоговым изменениям.

✔️Экономика явно «переморожена» высокими ставками. Нужно уходить от рисков рецессии.

✅ Аргументы против снижения ставки:
✔️Текущая инфляция сильно выше таргета. Так инфляция в нерегулируемых услугах в сентябре =11,1% SAAR.

✔️Рост инфляционных ожиданий бизнеса (на этой неделе должен быть опубликован оперативный опрос по физлицам).

✔️Растут цены на бензин, что может придать дополнительное ускорение инфляции. Бензин напрямую занимает около 4,8% в потребительской корзине, на основе которой рассчитывается инфляция, но его влияние распространяется на все секторы — от логистики до сельского хозяйства.

✔️На фоне исторически низкой безработицы продолжают расти реальные доходы населения, что влечёт за собой рост трат.

✔️Аналитики ухудшают прогнозы по инфляции.

✅ Влияние роста цен на бензин
Коллеги из fixed-income деска считают, что рост цен на бензин — это проявление инфляции предложения, а не спроса. Поэтому бороться с этой проблемой с помощью ставки бессмысленно. Напротив, ужесточение политики может только усугубить ситуацию. Поэтому влияние данного фактора на решение по ставке может быть нейтральным, или данный довод можно даже «записать» в аргументы за снижение ставки.

Вице-премьер Александр Новак сообщил, что в России началось сезонное снижение спроса на топливо. Это может позволить отрасли накопить его запасы до нормативных значений. Правительство ставит целью сдерживать рост цен на АЗС в пределах инфляции.

✅ Инвестиционные идеи
В условиях неопределённости вокруг решения ЦБ стоит обратить внимание на ОПИФ «Альфа-Капитал Облигации с выплатой дохода». Фонд оптимально сбалансирован для текущей ситуации, благодаря высокой доле бумаг с переменным купоном, которые постепенно заменяются на бумаги с фиксированным купоном, что позволяет занять более взвешенную позицию на рынке. Фонд инвестирует в корпоративные и государственные облигации. При этом ставки по многим выпускам в портфеле фонда достигают двузначных значений и существенно опережают темпы рублёвой инфляции и ставки по депозитам. Доходность фонда с начала года +19,3%.

Своей идеей поделился вчера и замминистра финансов РФ Алексей Моисеев. По его словам, для долгосрочных целей, стоит рассматривать вложения в облигации федерального займа и золото. От валютных инвестиций чиновник призвал отказаться: курсы не растут, а доходность по вкладам в иностранной валюте остаётся минимальной.

Благодарю Евгения Жорниста, Артёма Привалова и Алексея Корнева за предоставленные данные и аналитику.

#Аналитика
#Bonds_Comment

🛢Рынок нефти: аналитический обзор

Недавно представил идею инвестирования в ИПИФ «Альфа-Капитал Нефть». Стратегия фонда основана на покупке расчётных фьючерсных контрактов на нефть сорта Брент (код BR, лот — 10 баррелей) на Московской бирже с ближайшими датами экспирации (не более 2 месяцев). В помощь инвесторам, которые вошли в эту неделю решил время от времени делать обзоры ключевых событий по нефтяному рынку. Последний был три недели назад. Давайте обновим информацию.

Нефтяные котировки продолжают оставаться под давлением. С 1 октября к текущему моменту Brent потерял в цене 7,5%, цена держится ниже 65 долл. за барр. Ещё 26 сентября 2025 года цена на пике превышала $70 за барр.

Ценовой диапазон нефти Brent на прошедшей неделе:
• минимум $60,27 за барр. (20 октября);
• максимум $62,93 за барр. (15 октября).

Политика ОПЕК+
ОПЕК+ продолжает чередовать «мягкость» и «жесткость» в темпах расширения квот на нефтедобычу. В апреле 2025 года квоты были увеличены на 137 тыс. барр. в сутки. В мае, июне и июле — на 411 тыс. каждый месяц, в августе и сентябре — на 548 тыс. и 547 тыс. соответственно. На октябрь и ноябрь альянс вернулся к умеренным темпам в 137 тыс. барр. в сутки.

За счет устойчивого спроса в Азии и сокращения нефтяных резервов в странах ОЭСР, ОПЕК+ получает пространство для дальнейшего увеличения фактической добычи. Но вилка дальнейших расширений квот, скорее всего, сохранится в пределах 137–548 барр. в сутки.

При этом повышение объёмов добычи автоматически не означает падение цены. Напомню, решение об увеличении добычи в октябре привело к небольшому росту цен, а не к снижению. Дело в том, что на тот момент рынок ожидал больших объёмов.

Ближайшее заседание альянса по квотам состоится 2 ноября.

Российский экспорт
Морской экспорт российских нефтепродуктов в сентябре упал на 15% м/м, до 1,87 млн барр. в сутки. По данным S&P Global Platts, по состоянию на 19 сентября мощность первичной переработки российских НПЗ в простое оценивалась в 1,86 млн барр. в сутки. Основная причина — атаки со стороны Украины. За последние 2 месяца атакам подверглись минимум 15 заводов.

Россия обеспечивает около 10% мировой добычи нефти. Однако, сложности с перенаправлением объёмов и ограниченный спрос Китая могут привести к снижению экспортной выручки и добычи. Всё это на фоне истощения запасов и нерентабельности разработки новых месторождений при текущих ценах.

Вероятно, для сохранения хоть каких-то объёмов российские производители будут активнее разбуривать текущие месторождения. Это ещё один повод вспомнить про идею инвестирования в ОУБР.

Текущие причины снижения цены:

✔️Расширение квот на добычу странами ОПЕК+.

✔️Риск того, что ряд стран в ОПЕК могут дополнительно нарастить добычу в ближайшие годы (в частности, ОАЭ).

✔️Страны вне ОПЕК+ наращивают добычу (Бразилия, Аргентина, Гайана).

✔️Нефтедобыча в США остается стабильной на уровне 13,5 млн. барр. в день.

✔️Предварительное соглашение о возобновлении трубопроводных поставок нефти из иракского Курдистана через Турцию → на рынок может выйти около 230 тыс. барр. в сутки.

Факторы в пользу роста котировок:
✔️Геополитика. Не исключена возможность проведения военной операции против хуситов в Йемене + размещение флота США в Карибском море как инструмент давления на Венесуэлу.

✔️ Снижение экспортной доступности российской нефти из-за ударов по нефтегазовой инфраструктуре и расширения санкций.

✔️Замедление темпов роста продаж электрокаров на многих рынках, в частности в США.

✔️Фактический объём добычи ОПЕК+ не дотягивает до заявленных квот.

✔️Разрядка в отношениях США и Китая на фоне встречи Трампа и Си.

Ожидания по Brent
МЭА прогнозирует профицит мирового рынка нефти до 4 млн баррелей в сутки к 2026 г. из-за роста добычи ОПЕК+ и сдержанного спроса.

EIA ожидает падение Brent до $58 к концу 2025 года и около $50 к началу 2026 года.

Standard Chartered прогнозирует цены на нефть в диапазоне $70-75 за баррель в 2026 году.

Наши ожидания:
✔️На конец декабря 2025: $68 за барр.
✔️Средняя на 2026 год: $65 за барр.

Благодарю Андрея Ерёмина за аналитику.

#Аналитика
#Сырьевые_рынки

🔺Начало поста

Позитивный сценарий
Если ЦБ РФ через жёсткую денежно-кредитную политику и иные меры, направленные на ограничение спроса, сможет снизить инфляцию, либо рубль останется крепким, играя роль главного дезинфляционного фактора, то для экономики и финансовых рынков 2026 год обещает быть довольно хорошим. Ставки будут снижаться, а деловая активность оживать. Это приведёт к тому, что рост ВВП будет выше, чем в 2025 году.

Повышение потребительского спроса будет способствовать росту импорта, внешняя торговля будет смещаться ближе к сбалансированному состоянию. Всё это должно обеспечить хорошую динамику рынка акций и облигаций.

Кризисный сценарий (стагфляция)
Если окажется так, что высокие ставки сами по себе стали проинфляционным фактором (инфляция предложения) или рубль начнёт значительно слабеть, например, на фоне новых всё более жёстких санкций, то инфляция будет расти, а ВВП снижаться.

Худшим вариантом этого сценария будет, если ЦБ РФ ответит на эти вызовы ужесточением ДКП. Это может вызвать ещё большее охлаждение экономики, а инфляция не просто, как сейчас, останется высокой, но начнёт быстро расти. В условиях сложной геополитической обстановки такой сценарий может быстро свести на нет кредит доверия к монетарным властям. Возникнет сложный выбор: продолжать пытаться давить инфляцию ценой стагнации экономики или отпустить цены (вероятно, допустив гиперинфляцию и социальный шок), но обеспечить рост экономики.

Турецкий сценарий
Десять лет назад Турция столкнулась с перегревом экономики. «По науке», правительство и ЦБ должны были бы активно заняться охлаждением экономики для снижения инфляционных рисков. Но так как в тот период на рынок труда Турции выходило большое число молодого населения, то замедление экономического роста могло бы привести к крайне неприятным внутриполитическим последствиям. Молодое безработное население – идеальная среда для развития антиправительственных настроений. Особенно с учётом того, что Турция – страна с довольно сложными внутри- и внешнеполитическими отношениями.

Поэтому решение было найдено не в учебнике экономики, а в пособии по политтехнологии. Власти сделали ставку в пользу роста экономики, полагая, что богатеющему населению станет не до политики. Платой за такое решение стало резкое ускорение инфляции и ослабление национальной валюты.

В российском варианте этот сценарий про необходимость роста экономики на фоне продолжения СВО. И здесь кажется, что инфляция – гораздо меньшая «беда», чем рецессия или вообще финансово-экономический кризис. И это может сыграть «злую шутку», когда в итоге мы получим и то, и другое.

Рекомендации инвесторам
✔️Вероятнее всего, крепкий рубль сейчас является необходимым условием для того, чтобы экономика избежала стагфляции в 2026 году и пошла по позитивному сценарию. Сильное ослабление рубля – будет очень плохим сигналом. Важно уже сейчас иметь в портфеле страховку от этого варианта. Предлагаю валютные облигации. Этот сегмент является защитным. Целесообразно купить фонд, а не отдельных эмитентов (обоснование здесь).

✔️Имейте в виду, что крепкий рубль не является достаточным условием того, что негативные сценарии удастся избежать. Если инфляция предложения наберёт обороты, то цены начнут расти и при крепком рубле. В ближайшие месяцы стоит внимательно следить за оперативными данными по инфляции. Её рост в условиях крепкого рубля и высоких ставок будет означать рост инфляции предложения. Это станет плохим сигналом для рублевых активов.

✔️С другой стороны, для терпеливых инвесторов моменты кризисов – хорошая точка для входа в акции. Более того, даже если мы берём самый негативный вариант (турецкий сценарий), то сочетание ускорения роста экономики, высокой инфляции и при этом относительно низких ставок – хороший вариант для рынка акций. Однако нужно быть готовым к очень большой волатильности, с которой можно будет справиться только через долгосрочные стратегии инвестирования.

🐳 Удачных инвестиций! И пусть плохие сценарии минуют наши портфели…

Благодарю Владимира Брагина за аналитику.

#Аналитика
#Макро_тренды
#Инфляция

📈 Макроэкономические сценарии и политика ЦБ

Коротко прокомментирую последнее решение ЦБ. Ожидания по поводу заседания были самые разные. Кто-то был уверен, что ставка останется без изменения, кто-то (как, например, я) ждал её снижения на 1%. В итоге регулятор принял компромиссное решение («ни вашим, ни нашим»), которое является незначительным в контексте текущей экономической ситуации. По большому счёту, данное решение ничего не меняет.

На этом фоне вызывает обеспокоенность низкие темпы роста промышленного производства. По данным Росстата, в годовом выражении рост выпуска промышленной продукции в сентябре 2025 года составил 0,3% против 0,5% в августе и 0,7% в июле. По мнению Владимира Брагина, в условиях необходимости импортозамещения и вызовов СВО, такие показатели являются явно недостаточными и служат тревожным сигналом об общем состоянии экономики.

При этом, судя по всему, ЦБ намерен и дальше использовать ключевую ставку как основной инструмент борьбы с инфляцией. И здесь можно высказать осторожные опасения. Всё дело в том, как мы интерпретируем природу текущей инфляции. Ведь если она вызвана ростом издержек (т.н. «инфляция предложения»), а не избыточным спросом (т.н. «инфляция спроса»), то удержание высокой ставки лишь усугубит ситуацию, увеличивая издержки для бизнеса и снижая эффективность денежно-кредитной политики. Это прямо создаёт риск стагфляции —одновременного ускорения инфляции и замедления роста ВВП.

В связи с этим, относительно ожиданий на следующий год, существует своеобразная вилка возможностей:

✔️Сценарий, в котором всё хорошо. Он предполагает, что политика ЦБ является верной, текущая инфляция связана с неоправданно высоким спросом, а рубль будет оставаться крепким. В этом случае следует ждать дальнейшего снижения ставки до уровня 10 – 11% к концу следующего года. Рост ВВП при таком сценарии может составить 2,5-3%, в основном за счёт роста производительности труда и повышения общей эффективности, т.к. ждать его за счёт расширения производств на фоне рекордно низкой безработицы не стоит. Такой тип роста не увеличит значительно доходы населения, а значит расти спросу дальше будет некуда.

✔️Сценарий, в котором всё плохо (стагфляция). Если монетарные власти ошибаются в причинах инфляции, и, на самом деле мы уже столкнулись с инфляцией предложения, то предпринимаемые в настоящий момент действия по определению не смогут сдержать рост цен. В этом случае экономику ждёт замедление роста ВВП, вплоть до отрицательных значений, при одновременном ускорении инфляции. Этот сценарий является основным риском на 2026 год.

Понятно, что всё многообразие возможностей не исчерпывается двумя упомянутыми сценариями, к тому же они построены по принципу «всё будет идти, как идёт», а как раз это-то и маловероятно. Например, в случае какого-то негатива можно предположить кадровые изменения в руководстве регулятора. Причём, скорее всего, проблем это не решит, а вот качество принимаемых решений может пострадать.

Или можно представить себе сценарий «примирения» и некоторой геополитической разрядки, вплоть до снятия каких-то санкций. В таком случае можно ждать долгосрочного позитива при сильной краткосрочной волатильности. Дело в том, что окончание горячей фазы конфликта и перестройка экономики на «гражданские рельсы», может повлечь за собой не меньше экономических шоков, чем начало СВО.

Однако будущего мы не знаем, и вынуждены исходить из того, что есть. Поэтому сейчас можно с уверенностью констатировать одно: следующий год может быть разным, но он не будет простым. Думаю, всех нас, как инвесторов, ждёт своеобразный тест на способность быстро адаптироваться и использовать любую экономическую ситуацию в свою пользу. Значит, будем этим и заниматься, в уже близком следующем году.

🐳 Всем удачной рабочей недели!

#Аналитика
#Макро_тренды

🏛 Рынок облигаций: недельный обзор

✅ Ситуация на рынке
Реакция рынка на решение ЦБ оказалась неоднозначной. Краткосрочный позитив от снижения ставки быстро сменился осознанием, что это ведёт к более высокой траектории ставки в будущем. В результате мы видим рост доходностей длинных ОФЗ и снижение цен на акции. Сильная волатильность наблюдается и на рынке валютных облигаций. Наши управляющие облигационными фондами тактически сократили долю длинных ОФЗ, примерно на 4–5%, увеличив кэш, размещаемый в репо.

✅ Последствия решения ЦБ
Снижение ключевой ставки на 0,5% не изменит ситуации в экономике, но сдвинет траекторию смягчения монетарной политики вправо. Коллеги из fixed-income деска считают, что если бы ЦБ сохранил ставку на прежнем уровне, то далее можно было бы ожидать более быстрого снижения. Теперь же высокая ставка, вероятно, сохранится дольше. Цикл смягчения остаётся в силе, но темп будет осторожнее.

✅ Комментарий к решению ЦБ:
✔️Структура инфляции, согласно формулировкам ЦБ, в значительной части определяется разовыми факторами предложения. Подъём цен на топливо и плодоовощную продукцию добавил краткосрочное давление. Ускорение спроса на автомобили – эффект перед ожидавшимся повышением утилизационного сбора.

✔️Прогноз по инфляции на текущий год кардинально не пересматривался. Был сужен целевой диапазон: с 6–7% до 6,5–7%. Однако на следующий год прогноз был пересмотрен в сторону повышения. Ожидания по инфляции на конец следующего года были повышены с 4% до диапазона 4–5%.

✔️Рост цен на бензин оказывает на инфляцию большее влияние, чем кажется. Его прямой вес в потребительской корзине составляет 4,4%, но он косвенно влияет на стоимость всех товаров через логистические издержки. Это проявление инфляции издержек, а не спроса. Теоретически бороться с такой инфляцией жёсткой ставкой неэффективно.

✔️ЦБ отмечает оживление потребительской активности, что является компонентом инфляции спроса. Текущая макроэкономическая картина демонстрирует заметный дисбаланс. В то время как экспортно-ориентированные сектора, такие как нефтегазовый, металлургический и угольный, показывают вялую динамику, внутренний спрос остаётся устойчивым. Именно этот внутренний спрос и продолжает создавать инфляционное давление.

✔️Регулятор повысил ориентир по корпоративному кредитованию на 2025 год с 9–12% до 10–13%. Ускорение действительно было, хотя часть всплеска похожа на отложенный спрос, и по последнему месяцу темпы смягчились. Заметна концентрация роста в крупнейших банках.

✔️Бюджет 2026 ЦБ по-прежнему рассматривает как дезинфляционный.

✔️Повышение налогов, включая НДС, теоретически может сдержать инфляцию. Изъятие денег из экономики сокращает совокупный спрос со стороны населения и бизнеса. Но это сработает только в случае, если дополнительные доходы не будут использованы для повышения расходов бюджета.

✔️ЦБ отметил, что пространство для снижения ставки в этом году остаётся. Следующее заседание состоится 19 декабря.

✅ Самолёт предлагает инвесторам конвертируемые облигации
Группа «Самолёт» открыла книгу заявок на биржевые облигации серии БО-П21. Бумаги со сроком обращения 3,1 года и купоном до 13% годовых можно будет обменять через полгода на акции компании с премией 30% к референсной цене при выполнении условий оферты.

✅ Инвестиционные идеи
Рекомендую обратить внимание на ОПИФ «Альфа-Капитал Облигации с выплатой дохода». Фонд оптимально сбалансирован для текущей ситуации неопределенности, благодаря высокой доле бумаг с переменным купоном, которые постепенно заменяются на бумаги с фиксированным купоном, что позволяет занять более взвешенную позицию на рынке. Поступающие купоны распределяются между пайщиками, благодаря чему вы можете использовать полученные доходы без погашения паёв. При этом сохраняется ликвидность: подать заявку на покупку и погашение паёв фонда можно в любой рабочий день. Доходность фонда с начала года +19,3%.

Благодарю Евгения Жорниста, Артёма Привалова и Алексея Корнева за предоставленные данные и аналитику.

#Аналитика
#Bonds_Comment

👥 Ozon, ЦИАН и Дом.РФ

В этом посте поделюсь мнением по последним корпоративным новостям от компаний Ozon и ЦИАН. Также затрону тему предстоящего IPO компании Дом.РФ.

📈 Ozon: Дивиденды, buyback и перспективы роста
Основные новости последних дней были связаны с компанией Ozon, которая продемонстрировала сильные результаты за III квартал. Вижу, что планы компании о росте рентабельности и увеличении рыночной доли успешно реализуются. Помимо этого, было объявлено о важных корпоративных действиях:

✔️Совет директоров Ozon рекомендовал выплатить дивиденды по результатам 9 месяцев 2025 г. в размере ₽143,55 на бумагу. Доходность составляет 3,4% от цены закрытия перед редомициляцией. Старт торгов бумагами после перерыва запланирован на завтра (11.11.2025 г.). По какой цене откроются торги, и, соответственно, какой будет реальная дивидендная доходность, узнаем примерно через сутки.

✔️Компания анонсировала программу выкупа акций на сумму ₽25 млрд, рассчитанную до конца 2026 г. Я полагаю, что объявленный buyback – это скорее инструмент для поддержки котировок в случае серьезных коррекций. Не исключаю, что при благоприятной ситуации на рынке эти средства в будущем могут быть направлены на дивиденды.

Я полагаю, что даже текущая оценка (₽4135 за бумагу) является интересной. В моём портфеле на ТОП-10 российских компаний Ozon занимает самую большую долю с ценовым таргетом ₽5800 (+40% к текущему уровню). Но на самом деле я думаю, что ориентир по целевой цене составляет ₽7000 за акцию (+70%). Полагаю, что бумаги компании реально могут достичь указанного ориентира в течение 12 месяцев после возобновления торгов (разумеется, при отсутствии политических и макроэкономических форс-мажоров).

При этом хочу указать на вероятную волатильность после открытия открытии торгов. Возможно всё будет так, как было с акциями Яндекса, когда цена в начале торгов заметно скорректировалась, но потом вновь выросла до ещё больших значений. Возможно будет как-то иначе. Тем не менее, если не рассматривать указанную волатильность, общий потенциал роста акций Ozon я оцениваю как существенный.

Здесь вполне можно порекомендовать инвесторам сохранять долгосрочные позиции в акциях Ozon. Продавать бумаги, даже в случае сильного роста на открытии торгов, лично я считаю нецелесообразным, так как компания остаётся одной из самых перспективных долгосрочных идей на российском рынке. Подобных историй сейчас немного.

💰 ЦИАН: Дивидендная история и потенциал
Ещё одна новость: совет директоров ЦИАН рекомендовал выплатить в качестве дивидендов за 9 месяцев 2025 г. ₽104 на акцию (доходность к текущей цене 15%). Дата закрытия реестра на получение дивидендов — 12.12.2025 г. Более того, существует высокая вероятность выплаты ещё ₽60-80 на акцию в конце первого квартала следующего года.

Суммарно инвесторы могут получить от ₽160 дивидендов на акцию в течение полугода (доходность к текущей цене 23%), что делает акции компании привлекательной дивидендной ставкой в моменте. Но даже в отрыве от текущих дивидендов инвестиционный кейс компании выглядит интересно, если рассматривать сценарий дальнейшего снижения ключевой ставки ЦБ и последующее оживление рынка недвижимости.

🚀 IPO Дом.РФ
Анонсировано крупное IPO на российском рынке. На биржу выходит компания Дом.РФ, которая официально объявила о намерении провести первичное размещение акций. Начало торгов ожидается уже в ноябре.

Предварительно могу сказать, что компания интересная, но очень многое будет зависеть от её оценки. Без неё давать рекомендации на участие или неучастие в размещении попросту нецелесообразно. Так что пока подождём.

Резюмирую: в очередной раз подтверждаю позитивный взгляд на акции Ozon. Рекомендую удерживать позиции, даже если после открытия бумаги покажут рост (если покажут падение, то целесообразно покупать с горизонтом от 12 месяцев). ЦИАН рассматриваю как привлекательную краткосрочную историю, у которой есть и более длинный потенциал в случае снижения КС. Дом. РФ интересно, но ждём оценки.

🐳 Желаю всем удачной рабочей недели!

Благодарю Никиту Зевакина за аналитику.

#Аналитика
#Российские_акции

🏛 Рынок облигаций: недельный обзор

✅ Ситуация на рынке
Рынок облигаций в целом оправился от сентябрьско-октябрьской волны негатива. Доходности длинных ОФЗ вернулись на отметки ниже 15% и продолжают снижаться, что обусловлено стабилизацией на рынке на фоне относительно мягкой риторики ЦБ РФ.

Основные проинфляционные риски — повышение НДС, утилизационного сбора и рост цен в ЖКХ — остаются. Однако есть мнение, что ЦБ РФ в моменте не будет реагировать через КС, так как это не показатели сильного спроса, а либо фискальные меры, либо факторы со стороны предложения (например, рост цен на бензин).

В такой ситуации наиболее логичным выглядит портфель с распределением между короткой и более длинной дюрацией, где доли между консервативными и более рискованными активами определяются вашей толерантностью к риску. Наш fixed-income деск в целом более позитивно смотрит на потенциальное снижение ставок, в связи с чем, в классических облигационных фондах АК остаётся заметная доля длинных ОФЗ.

✅ Суборды ВТБ хотят перевести в рубли
Первый заместитель председателя правления ВТБ Дмитрий Пьянов сообщил о планах провести в ноябре голосование по переводу семи валютных бессрочных субординированных выпусков облигаций (общая стоимость $3 млрд) в рубли. Голосование пройдёт в электронном формате на платформе e-voting от НРД, точная дата его начала и другие подробности пока не объявлены. Для принятия положительного решения по каждому выпуску необходимо не менее 75% голосов держателей. В этом случае изменения распространятся на всех держателей, в том числе воздержавшихся от голосования.

В мае ВТБ уже проводил подобное голосование в бумажном формате. По его итогам которого в рубли был конвертирован один выпуск стоимостью €190 млн, а остальные семь сохранили привязку к доллару или евро. По имеющимся данным, в мае за конвертацию проголосовали в общей сложности 41% держателей этих семи неконвентированных выпусков, и ни по одному из них порог 75% не был преодолен. Вероятно, в банке считают, что электронный формат голосования может облегчить преодоление этого порога.

Цель рублификации — снизить волатильность капитала в соответствии с новым регулированием ЦБ РФ, которое вступило в силу в 2024 году. При этом, если по итогам электронного голосования эта цель не будет достигнута, ВТБ может рассчитывать на то, что в 2026 году будут внесены изменения в регулирование ЦБ РФ, которые позволят конвертировать в рубли только облигации желающих держателей без необходимости набирать 75% общего числа голосов.

Процесс рублификации предусматривает конвертацию номинала валютных облигаций в рубли по курсу ЦБ РФ, который будет действовать на дату регистрации изменений в эмиссионной документации. Новый купон по всем выпускам будет плавающим и приравнен к ключевой ставке, увеличенной на 5 п.п. Остальные параметры останутся прежними.

✅ Компании размещают меньше облигаций
В октябре объем размещений снизился на 22% по сравнению с предыдущим месяцем. Давление на рынок оказала ключевая ставка, которая была снижена ниже ожиданий. Это вызвало падение цен на долги и снизило интерес инвесторов к новым выпускам с фиксированными купонами. Объём размещения квазивалютных бумаг упал в октябре в 4 раза меньше сентябрьского уровня. Это объясняется ослаблением интереса к валютным инструментам на фоне стабилизации курса рубля.

✅ Инвестиционные идеи
Рекомендую обратить внимание на БПИФ Альфа-Капитал Облигации с переменным купоном (AKFB). Фокус на корпоративных бумагах с плавающим купоном (флоатерах). Качественные эмитенты и минимум процентного риска. Подойдет для консервативных с точки зрения риска инвесторов, которые, тем не менее, нацелены на потенциальную доходность выше, чем по инструментам денежного рынка и депозитам. Доходность фонда с начала года +22,7%.

Благодарю Евгения Жорниста, Артёма Привалова и Алексея Корнева за предоставленные данные и аналитику.

#Аналитика
#Bonds_Comment

📊 ИКС 5 и Хэдхантер

На прошлой неделе российский фондовый рынок привлек внимание несколькими важными событиями. Сегодня подробнее расскажу о дивидендных новостях от ИКС 5 и коротко проанализирую финансовые результаты и дивидендные перспективы компании Хэдхантер.

💰 Дивиденды ИКС 5
Совет директоров ИКС 5 (управляет торговыми сетями «Пятёрочка», «Перекресток» и «Чижик»), рекомендовал выплатить дивиденды за девять месяцев 2025 года в размере ₽368 на акцию. Доходность к текущей цене (₽2 702 за акцию), составляет 13,6%. Данное решение оказалось значительно выше ожиданий рынка (консенсус давал ₽250-270 на акцию).

Высокая текущая выплата, вероятно, означает, что компания решила не «размазывать» дивиденды равномерно. Это может привести к снижению дивиденда в следующем году, который пока предварительно можно оценить в ₽130 на акцию. Но это весьма гипотетическая оценка, т.к. сейчас очень трудно предположить, что будет в следующем году с экономикой.

Из-за увесистого CAPEXа свободный денежный поток за 9 месяцев 2025 г. у компании отрицательный. Наиболее вероятно, что по году он также останется отрицательным. При этом поведение потребителей с точки зрения бизнеса компании также не очень позитивное. Согласно многочисленным данным, российский потребитель ищет всё более низкие цены, что приводит к сокращению маржи в «традиционном» ритейле.

На этом фоне на днях стало известно, что ИКС 5 собирается в течение трёх лет продать пакет казначейских акций в размере 9,7% от уставного капитала. Это следует рассматривать не как немедленное к исполнению решение, которое гарантированно создаст существенный навес предложения, а скорее как долгосрочную опцию. Полагаю, что компания будет разумно принимать решения о продаже, учитывая рыночную ситуацию. Скорее всего, обвал цены на акции ИКС 5 по причине продажи казначейской позиции нам не грозит.

👥 Финансовые результаты и дивидендные перспективы Хэдхантера
Отчетность Хэдхантера за III квартал оказалась ожидаемо слабой из-за сложной ситуации на рынке труда. Однако у компании по-прежнему есть ряд сильных сторон и значительный потенциал:

✔️Прежде всего, Хэдхантер успешно повышает цены на услуги для крупных корпоративных клиентов. Одновременно наблюдается сокращение клиентов из сегмента малого и среднего бизнеса (хотя по последнему отчёту здесь был даже зафиксирован небольшой рост).

✔️Хэдхантер демонстрирует высокую операционную гибкость и эффективное управление затратами, что позволило достичь рентабельности выше ожиданий.

✔️Фокус компании на распределении денежного потока акционерам сохраняется. Предполагается, что компания за второе полугодие может заплатить ₽220 рублей на акцию, что соответствует доходности 7,8% к текущей цене. При этом в более оптимистичном сценарии (вероятность его реализации есть) выплата может достигнуть ₽300 рублей, что уже соответствует доходности около 11% за полугодие. На следующий год базовая оценка дивидендной доходности составляет около 15%.

В связи с этим полагаю, что текущая цена акций Хэдхантера выглядит как интересная точка для входа. Фундаментальный потенциал снижения котировок ограничен, а высокая дивидендная доходность выступает сильным фактором поддержки, делая компанию уникальным предложением на российском рынке в данный момент.

🐳 Желаю всем удачной рабочей недели!

Благодарю Дмитрия Скрябина и Никиту Зевакина за аналитику.

#Аналитика
#Российские_акции

📊 Почему я верю в нефть

Как мне кажется, я смотрю на инвестиции в нефть более оптимистично, чем большинство инвесторов. Поэтому хочу максимально просто объяснить, почему именно я верю в нефть и какие инструменты мне кажутся наиболее интересными.

Глобальная добыча и потребление нефти растут из года в год. И это естественный процесс. Рост экономически активного населения, как в силу рождаемости и сокращения смертности, так и в силу «втягивания» новых групп населения в мировое производство и потребление, приводит к росту мирового ВВП. Рост мирового ВВП невозможен без увеличения потребления нефти.

Эти обстоятельства влияют на планы нефтяных компаний. Вслед за ожиданиями роста выручки и прибылей компании увеличивают капексы, в силу чего растут инвестиции в отрасль.

Зачем я об этом пишу? Дело в том, что я встречал немало людей, которые, находясь в определённом информационном пузыре, считают, что с глобальной нефтянкой всё плохо: потребление сокращается, а инвестиции в отрасль падают. Но это совершенно не так. Статистика подтверждает, что за последние пять лет потребление нефти выросло на 13%, а инвестиции в отрасль более чем на 15%. И это несмотря на COVID, вооружённые конфликты и тарифные потрясения.

При этом мне понятно некоторое предвзятое отношение к нефтяной отрасли. В середине 10-х годов в инфополе набрала силу т.н. «зелёная повестка», которая обещала быструю смерть традиционным источникам энергии. Однако ничего подобного не случилось, и сейчас мы видим логичный отход от «зелёной повестки» в сторону расширения применения более привычных и более дешёвых энергоносителей.

Опять же каждый из нас, наверняка, хотя бы раз встречал данные о том, что примерно 50% мирового потребления нефти приходится на автомобили, которые всё больше электрифицируются. Следовательно, хочется сделать простой вывод, что потребление нефти не может расти. Напротив, оно должно падать.

Проблема в том, что такие логические построения не учитывают, что автомобильный транспорт бывает разным. У нас есть личные автомобили, в которых мы замечательно проводим время в городских пробках, но есть и коммерческий транспорт, которого «в штуках» и «в литрах» намного больше. И мы прекрасно знаем, что как раз коммерческий транспорт наименее подвержен моде на электрификацию.

Более того, при определённых проблемах со спросом на личные автомобили, в мире практически повсеместно наблюдается рост спроса на коммерческий транспорт (т.к. растёт количество перевозок, строительных и сельскохозяйственных работ и пр.), и эта тенденция является драйвером для потребления нефти.

Кроме того, устойчиво растёт спрос со стороны нефтехимии и особенно энергетики, где решающим фактором наращивания производства становятся ЦОДы для обеспечения работы технологии искусственного интеллекта.

Самое главное, что перечисленное нельзя отнести к факторам эластичного спроса. То есть, нельзя сделать вывод, что вот сейчас, в моменте, спрос на нефть подрос, но скоро он упадёт. Человечество не может отказаться от коммерческого транспорта, самолётов, кораблей, продукции нефтехимической промышленности и наращивания вычислительных мощностей. Равно как не может быстро заменить их энергетическую составляющую какой-то другой.

Отсюда я делаю простой вывод: долгосрочные инвестиции в нефтяные активы — это интересная идея, особенно если использовать текущие низкие цены как точку входа.

В связи с этим хочу напомнить о двух идеях, о которых я писал на этом канале:

✔️ИПИФ «Альфа-Капитал Нефть Брэнт» — фонд, где вы, по сути, получаете вечный фьючерс на нефть, который можете закрыть, просто продав пай.

✔️PRE-IPO российской буровой компании ОУБР, подразумевающей инвестиции в зрелый бизнес с активами на ₽8 млрд и долгом ₽0,8 млрд.

Я считаю, что эти активы стоит добавить в свой портфель, особенно если у вас ещё нет подобных идей. Нефть останется с нами надолго. И для нас это повод заработать.

#Аналитика
#Сырьевые_рынки
#Прямые_инвестиции

🏛 Рынок облигаций: недельный обзор

✅ Стратегия и инфляция
По данным Сбериндекса, в октябре 2025 года номинальный объём потребительских расходов в реальном выражении (т.е. за вычетом инфляции) увеличился на 2% год к году. При этом траты на непродовольственные товары выглядят устойчивее, чем на услуги. Данный тренд сигнализирует об охлаждении внутреннего спроса.

Одновременно наблюдается охлаждение на рынке труда – рост реальных зарплат в августе замедлился до 3,8% год к году с 6,6% месяцем ранее. Это также снижает давление на инфляцию. Правда, здесь нужно учитывать, что в Госдуме рассматривается законопроект об увеличении МРОТ с 1 января 2026 года до ₽27 093 в месяц, что может в моменте придать дополнительный импульс росту заработных плат.

В октябре 2025 года инфляция составила 0,5% после роста на 0,34% в сентябре. Тем не менее, это меньше ожиданий рынка и данных по недельной динамике. Позитивное влияние здесь оказало снижение стоимости туристических услуг и укрепление рубля. Базовая инфляция также замедлилась, что поддерживает ожидания возможного снижения ставки.

Темпы кредитования остаются высокими. При этом советник главы Центробанка Кирилл Тремасов заявил, что динамика корпоративных кредитов станет важным фактором при принятии решения по ставке в декабре.

В таких условиях оптимальной остаётся сбалансированная позиция по дюрации: сочетание коротких и длинных бумаг. Тактически дальнейшего роста длинных выпусков в ближайшее время ожидать не стоит, пока нет драйверов для снижения доходностей.

✅ Размещения Минфина
Минфин вернулся к размещению флоатеров и разместил два выпуска объемом на ₽1,7 трлн по номиналу. Поддержать спрос среди прочего могло прошедшее на прошлой неделе погашение выпуска ОФЗ на ₽450 млрд. До конца года Минфину нужно разместить бумаги на ₽2,5 трлн. Таким образом, за один день он закрыл почти 75% своих потребностей.

Кроме того, Минфин планирует разместить два выпуска облигации федерального займа с постоянным купонным доходом, номинированных в китайских юанях. Сроки погашения составят от 3 до 7 лет, а купонный период — 182 дня. Завершение сбора книги заявок запланировано на 2 декабря 2025 года. При этом техническое размещение назначено на 8 декабря 2025 года.

✅ Инвестиционные идеи
Рекомендую обратить внимание на БПИФ Альфа-Капитал Облигации с переменным купоном (AKFB). Цель управляющего фондом — поиск фундаментально привлекательных облигаций с потенциалом получения премии к ставке RUONIA. Доходность фонда следует за ключевой ставкой, что обеспечивает высокую доходность в периоды высокого уровня ставки. Доходность фонда с начала года +23%.

Благодарю Евгения Жорниста, Артёма Привалова и Алексея Корнева за предоставленные данные и аналитику.

#Аналитика
#Bonds_Comment

🤑 Инфляция, ставка и рубль

В этом посте я рассмотрю текущую макроэкономическую ситуацию в России и перспективы денежно-кредитной политики. Отдельное внимание уделю анализу факторов, влияющих на курс рубля, и прогнозу его динамики.

📊 Ждать ли снижения ставки в декабре?
Сейчас все обсуждают мирные переговоры. Пока я склонен воспринимать их с осторожностью. Хотя бы потому, что в данный момент между собой переговариваются кто угодно, но не Россия. В силу этого мы заранее не знаем, насколько у всех этих идей и предложений есть шансы на реализацию. Поэтому предлагаю подождать каких-то официальных контактов с участием российской стороны, а пока сфокусироваться на внутренних экономических данных.

Инфляция: С 11 по 17 ноября потребительские цены выросли на 0,11%, после 0,09% с 6 по 10 ноября (тогда мониторинг из-за праздника был за 5 дней). С начала месяца цены к 17 ноября выросли на 0,26%, а с начала года — на 5,08%. Указанные темпы позволяют ожидать снижения показателей инфляции «год к году» (напомню, инфляция в годовом выражении по состоянию на 25 ноября 2024 г. достигла 8,78%). Несмотря на то, что недельные данные рассчитываются по сокращенной корзине товаров, общая тенденция всё же позволяет сделать вывод о возможном снижении ключевой ставки ЦБ на заседании 19 декабря. Надеюсь, за месяц ситуация здесь не изменится.

ВВП: Данные по ВВП за третий квартал оказались слабыми: рост составил всего 0,6% относительно того же периода прошлого года. Это очередной серьезный сигнал о необходимости смягчения денежно-кредитной политики, так как реальные ставки остаются на репрессивно высоком уровне, сдерживая экономический рост.

Инфляционные ожидания: Инфляционные ожидания населения России в ноябре выросли до 13,3%, приблизившись к максимальным значениям мая. Оценка наблюдаемой населением инфляции в ноябре выросла до 14,5% с 14,1% в октябре.

Ценовые ожидания бизнеса также выросли и достигли максимума с января текущего года. Рост ценовых ожиданий компаний связывают с увеличением с января 2026 г. налоговой нагрузки. Особенно тревожно, что это происходит на фоне охлаждения производственной активности и сокращения корпоративных прибылей.

Эти данные затрудняют возможность прийти к однозначному выводу о снижении ставки в декабре. Тем не менее, пока я склонен полагать, что необходимость в продолжении снижения ставки в монетарной политике превалирует.

💰 Прогноз по курсу рубля
В конце прошлого года я делился своими ожиданиями на 2025 г. В позитивном сценарии я рассчитывал на укрепление рубля до ₽80-85, замедление инфляции до 6% и снижение ключевой ставки до 15% к концу года. Указанный прогнозный сценарий сейчас кажется мне наиболее точным. Третий квартал был фундаментально позитивным для национальной валюты за счёт роста счёта текущих операций и увеличения предложения валюты. Однако сохраняется проблема, что значительные объёмы валюты от экспорта остаются на зарубежных счетах и не попадает в Россию.

На ближайшие полгода можно рассмотреть следующие сценарии:

Базовый сценарий: Снижение инфляции приведёт к снижению ключевой ставки и оживлению экономики без ослабления рубля. В этом сценарии ожидается стабильный курс с возможностью даже некоторого укрепления российской валюты.

Альтернативные сценарии: Ослабление рубля возможно при резком ускорении инфляции или в случае рецессии, вплоть до «турецкого сценария». Однако из сегодняшнего дня всё это пока выглядит маловероятным.

Текущая волатильность курса связана с эмоциональными реакциями рынка на новости о перспективах мирного урегулирования конфликта на Украине. Однако фундаментальные факторы сейчас также работают в пользу крепкого рубля.

Спасибо Владимиру Брагину за аналитику.

🐳 Желаю всем удачной рабочей недели!

#Аналитика
#Макро_тренды
#Инфляция

Как регулирование скидок повлияет на Озон

В СМИ появилась информация о новых инициативах властей по регулированию банковских продуктов, предлагаемых маркетплейсами. В распоряжении «Ъ» оказалось письмо, направленное председателем Центробанка Эльвирой Набиуллиной главе Минэкономики Максиму Решетникову о регулировании платформенной экономики в России. Если оставить только суть, то ключевых предложений два:

✔️В первую очередь ЦБ предлагает запретить онлайн-платформам устанавливать разные цены на своих площадках в зависимости от способа оплаты и подключить в качестве дополнительного контролера этого процесса ФАС.

✔️ЦБ также настаивает на запрете на продажу на маркетплейсах продуктов дочерних банков, которые «имеют заведомо неконкурентные преимущества по сравнению с другими участниками банковского рынка».

Акции Озон отреагировали снижением на эти новости. Поэтому предлагаю разобраться, есть ли на самом деле у инвесторов основания для панических настроений.

Первый пункт вполне логичен. Разные цены на один и тот же товар в зависимости от способа оплаты действительно создают преференции в пользу конкретных банков. Правда, здесь можно возразить, что «пострадавшие банки» сами активно используют сервисы кэшбека, что, по сути, является теми же скидками в зависимости от способа оплаты, только «с другой стороны». Поэтому, если устанавливать на карточке товара разные цены для разных банков нельзя, а начислять какой угодно кэшбек можно, то Озону ничего не мешает «увести» текущую скидку в кэшбек по своей карте.

Озон уже предложил сторонним банкам на рыночных условиях присоединиться к своей программе «Зелёная цена» (именно благодаря ей предоставляются скидки на товары, оплаченные с карты Озон-Банка). О наплыве желающих я пока не слышал.

В общем, похоже не на то, что сторонние банки хотели бы участвовать в программах лояльности маркетплейсов, но их «не пускают», а на то, что есть стремление, чтобы подобных программ лояльности не было вообще. При этом у Озон по-прежнему остаётся возможность заменить программу лояльности «Зелёная цена» другой программой, связанной с начислением повышенного кэшбека за покупки на маркетплейсе по своим картам. Поэтому, скорее всего, реализация запрета существенным образом на развитие бизнеса финтеха Озон не повлияет. Тем или иным образом покупатели продолжат получать скидки и будут иметь мотивацию пользоваться продуктами Озон Финтеха на платформе Озона.

Продукты Озон Банка могут даже получить дополнительный импульс. В частности, при так называемых ограничениях работы мобильного интернета по белым спискам у вас могут не открываться многие популярные банковские приложения. А вот сервисы Озон Банка работают, так как сам Озон включён в белый список, а приложение банка «вшито» в приложение маркетплейса.

Второе предложение (запрет продажи продуктов дочерних банков) — это, скорее всего, стартовая точка для обсуждения. Вероятно, она будет скорректирована в пользу смягчения, как уже случилось с законом о платформенной экономике, где значительная часть жёстких формулировок (в частности, лимиты по доле рынка ПВЗ и ограничения на рекламу) были выведены или существенно смягчены. В итоге, вопреки первоначальным инициативам, принятые меры не ограничивают компании в возможности наращивать объёмы бизнеса.

Популярные маркетплейсы стали важным социальным фактором. Навряд ли государство осознанно пойдёт на то, чтобы сломать модель, которая позволяет миллионам россиян получать доступ к широкому ассортименту товаров по достаточно низким ценам.

Таким образом, реакция рынка на новости об ограничении скидок на маркетплейсах кажется избыточной. Пока нет никаких причин для фундаментального изменения взгляда на акции компании. На этом фоне можно рекомендовать пользоваться просадкой для покупки бумаг компании.

P.S. В посте приведён разбор ситуации на примере Озона, но всё релевантно также и для Яндекс Банка.

#Аналитика
#Российские_акции
#Центральные_банки

🏛 Рынок облигаций: недельный обзор

✅ Кредитование растёт
По последним данным ЦБ, кредитование снова начало расти: кредит в экономике за октябрь вырос на 1,8% против 0,6% месяцем ранее. Не исключено, что в ответ на возобновление роста, ЦБ вновь повысил требования к капиталу при кредитовании крупных компаний с высокой долговой нагрузкой. Под эти критерии попадают почти все крупные эмитенты, такие как РусГидро, Газпром, Атомэнергопром и другие. Соответственно, требования к капиталу для новых кредитов выше, и это влияет на стоимость заимствований, как в банках, так и на рынке облигаций.

При этом часть компаний вынуждена занимать в любом случае даже по высоким ставкам: где-то для обслуживания старых кредитов, где-то для поддержания базовых инвестпрограмм. Это приводит к расширению кредитных спредов на долговом рынке.

✅ Инфляция
Инфляцию по итогам октября ЦБ оценил в 7,1% SAAR в пересчёте на год, хотя по недельным данным казалось, что показатель достигнет 8-8,5%. На итоговых данных сказались резкая коррекция цен на туризм и расширенная (по сравнению с недельными данными) потребительская корзина.

Базовая инфляция в октябре составила 5%. Последние недельные данные выглядят лучше благодаря развороту цен на бензин вниз: биржевые цены на него пошли вниз ещё в конце октября, сейчас скорректировались и внебиржевые цены. Влияние топлива очень широкое — прямой вклад в потребительской корзине оценивается в 4–5%, но, кроме этого, стоимость бензина перекладывается в логистику, стоимость услуг и пр. Поэтому снижение цен на топливо будет вести к снижению еженедельной инфляции. При текущем курсе, вероятно, и итоговые данные по инфляции за ноябрь будут позитивными. Дальше уже необходимо смотреть на структуру, базовые компоненты, нерегулируемые услуги и
т.п.

✅ Инвестиционные идеи
Рекомендую обратить внимание на БПИФ Альфа-Капитал Облигации с переменным купоном (AKFB). Фокус на корпоративных бумагах с плавающим купоном (флоатерах). Качественные эмитенты и минимум процентного риска. Подойдет для консервативных с точки зрения риска инвесторов, которые, тем не менее, нацелены на потенциальную доходность выше, чем по инструментам денежного рынка и депозитам. Доходность фонда с начала года +23,3%.

Из новых интересных размещений выделю облигации, размещаемые Департаментом финансов Ямало-Ненецкого АО. Срок обращения бумаг - 3 года (1095 дней). Купонный период: 1 купон – 45 дней, 2-36 купоны – 30 дней. Номинальная стоимость бумаги – ₽1000. Погашение номинальной стоимости облигаций осуществляется амортизационными частями: по 50% в даты выплат 24-го и 36-го купонов. Ставка купонов определяется как значение Ключевой ставки Банка России на 3-й рабочий день, предшествующий дате начала купонного периода + спред. Ориентир спреда – не выше 200 б.п.. Кредитный рейтинг: AАА «стабильный» от АКРА. Закрытие книги 27.11.2025 г. в 15:00.

Благодарю Евгения Жорниста, Артёма Привалова и Алексея Корнева за предоставленные данные и аналитику.

#Аналитика
#Bonds_Comment
#Первичные_размещения

Платёжный баланс и перспективы рубля

Курс рубля уже неделю держится ниже ₽80 за доллар. Во многом это связано с очередной волной оптимизма и надежд на «замирение». Комментировать здесь особо нечего, в условиях «тонкого» рынка рубль остается крайне волатильным, остро реагируя как на позитивные, так и на негативные факторы. Тем не менее, тот факт, что рубль сейчас находится на уровнях 2021 года по номинальному курсу, а с поправкой на инфляцию где-то в районе второй половины 2015 (когда курс был в районе ₽50-60 за доллар), говорит о наличии серьезной фундаментальной поддержки. И она, как нетрудно догадаться, кроется в состоянии платежного баланса.

Недавно ЦБ РФ опубликовал данные по состоянию платежного баланса на сентябрь. Из них следует, что, несмотря на более низкие цены на нефть, счёт текущих операций и другие фундаментальные факторы поддержки рубля остаются в силе.

Профицит внешней торговли за 9 месяцев составил $89.2 млрд, что меньше, чем в прошлом году ($100.5 млрд). Примечательно, что объём импорта почти не изменился, снижение торгового профицита произошло в основном за счёт снижения объёма экспорта. Баланс услуг также снизился. В этом году за 9 мес. дефицит составил $35.7 млрд, в прошлом – $28.5 млрд. Важно отметить, что просадка счёта текущих операций пришлась на первый и второй кварталы, а в третьем квартале ситуация улучшилась.

Профицит по счёту текущих операций почти полностью уравновешивается оттоком по финансовому счёту, причём в основном по статье «чистое приобретение финансовых активов». Это указывает на то, что, во-первых, объёмы погашений внешнего долга – это уже не фактор влияния на курс рубля, а, во-вторых, на то, что экспортная выручка в значительной части в разных формах продолжает оставаться на внешних счетах. Очевидно, чем больше экспортной выручки в моменте остается за рубежом, тем сильнее давление на рубль.

В этом году снова наблюдается высокий отток средств в неизвестном направлении. По статье «чистые ошибки и пропуски» за 9 мес. этого года набежало $13.2 млрд, в прошлом году было не сильно меньше, отток составил $11.5 млрд. Данный отток может включать теневой импорт, инвестиции за рубеж, увеличение иностранных активов, не попадающее в отчётность, рост обязательств нерезидентов перед российскими компаниями, скрытые дисконты по экспортным контрактам и многое другое.

Выводы:

✔️Состояние платёжного баланса остаётся благоприятным для рубля, несмотря на снижение цен на нефть. При этом экспортеры продолжают накапливать валюту, что в моменте препятствует дальнейшему укреплению рубля.

✔️С учётом указанных факторов, в базовом сценарии рубль в обозримой перспективе может оставаться в районе текущих уровней или даже немного укрепляться. Тем не менее, сохраняются и риски ослабления рубля, которые связаны не столько с платёжным балансом, сколько с общим состоянием экономики.

✔️Факторами поддержки рубля выступают:
1) задача снижения инфляции,
2) профицит счёта текущих операций при текущих низких ценах на нефть и высоких дисконтах,
3) возможность роста цен на нефть относительно текущих уровней,
4) сохранение и ужесточение ограничений на движение капитала; увеличение рисков, связанных с владением иностранными активами,
5) сохранение высокой ключевой ставки, увеличивающей привлекательность рублевых активов.

✔️Ослабление рубля возможно при следующих условиях:
1) усиление санкционного давления, затрудняющего продажу иностранных активов (репатриации валютной выручки), либо увеличение потребности в аккумулировании валюты на внешних счетах для обслуживания транзакций,
2) падение цен на нефть (от текущих низких уровней),
3) ослабления ограничений на движение капитала (снятие санкций, открытие привычных рынков),
4) проблемы в экономике, снижающие доверие к рублю,
5) сильное снижение ключевой ставки.

Благодарю Владимира Брагина за предоставленные данные и аналитику.

#Аналитика
#Макро_тренды

⚡ Геополитика и рыночные тренды

В этом посте обсудим, как текущая геополитическая ситуация и активизация переговоров по Украине могут повлиять на инвестиционные стратегии российских инвесторов.

📌 Геополитическая обстановка
Сейчас главный фактор, влияющий на российский фондовый рынок, — это возобновление переговорного процесса. В связи с этим позволю себе ряд замечаний:

✔️В выходные в США прошла встреча американской и украинской делегаций. Несмотря на верхнеуровневые позитивные заявления, мы понимаем, что ключевые разногласия остаются нерешенными. Сегодня Уиткофф летит в Москву, а завтра он встречается с президентом Путиным.

✔️Судя по общедоступной информации, основные проблемы в переговорах — это возможность Украины вступить в НАТО, так называемые «гарантии безопасности» и территориальный вопрос: готова ли Украина отвести войска с части контролируемой территории. Пока мы не получим какой-то уверенной информации, что эти моменты сторонами согласованы, лучше воздержаться от ставки на то, что в текущей итерации переговоры будут успешно завершены.

✔️Несмотря на активизацию диалога, прорыва пока не видно. Хотя Трамп и отказался от установления конкретных сроков для завершения конфликта, шансы на успех можно оценить как незначительно возросшие по сравнению с предыдущими попытками, но все еще невысокие.

✔️Если переговоры снова не приведут к соглашению о прекращении (или приостановке) боевых действий, США могут усилить давление как на Украину (через ограничения на поставку вооружений и дестабилизацию внутренней обстановки), так и на Россию (с помощью новых санкций).

📉 Проблемы нефтегазового сектора
На этом фоне акции российских экспортёров пока не выглядят как хорошие идеи. В частности, в нефтегазовом секторе наблюдаются явные проблемы, что подтверждается последними отчётами российских нефтяников.

✔️Чистая прибыль Роснефти по МСФО за девять месяцев сократилась на 70,1% по сравнению с прошлым годом. Особенно тяжёлый был третий квартал: компания заработала всего ₽30 млрд чистой прибыли, тогда как в предшествующие кварталы показатель был ₽100+ млрд. После новых санкций Роснефть существенно сократила раскрытие информации, что затрудняет детальный анализ причин падения показателей.

✔️У Газпром Нефти ситуация чуть лучше. В третьем квартале 2025 г. чистая прибыль выросла на 47% к прошлому году, хотя за 9 месяцев компания всё равно заработала на 37,6% меньше по прибыли и на 11% меньше по выручке. Как видим, пока бизнес компании также находится не в лучшем состоянии.

✔️Ожидается, что четвёртый квартал будет ещё хуже. Российская нефть столкнулась с самым резким ростом дисконтов именно в ноябре, поэтому основное негативное влияние придётся именно на Q4. В данный момент можно рекомендовать инвесторам крайне осторожно подходить к покупке и среднесрочному удержанию бумаг нефтегазового сектора ввиду негативных прогнозов на четвёртый квартал и сохраняющихся дисконтов. В данный момент фокус внимания лучше сосредоточить на компаниях, ориентированных на внутренний российский рынок.

💰 Перспективы рубля
Негативный сценарий развития переговоров (срыв переговоров → возложение на Россию вины за неуступчивость → введение новых санкций) может привести к девальвации рубля. В данный момент есть основания полагать, что инвесторам лучше застраховаться от этого сценария.

Один из способов — покупка на часть портфеля золота (через покупку БПИФ «Альфа-Капитал Золото», AKGD) или платины и палладия (через покупку БПИФ Платина – Палладий, AKPP). Плюсом такого подхода является возможный рост цен на эти металлы не только в рублях, но и в долларах (особенно в условиях продолжения геополитической напряжённости).

Спасибо Дмитрию Скрябину за аналитику.

🐳 Желаю всем удачной рабочей недели!

#Аналитика
#Российские_акции

🏛 Рынок облигаций: недельный обзор

✅ Ситуация на рынке
Рынок рублевых облигаций на прошлой неделе скорректировался на фоне геополитики, но движение было умеренным. Доходность RGBI выросла с 14,35% до 14,58%, а по корпоративному индексу — с 16,3% до 16,48%. В целом рост доходностей в пределах 20 б. п. соответствует умеренной волатильности.

На этом фоне Минфин продолжил успешные размещения ОФЗ и привлек около ₽150 млрд. Плюс произошло важное событие на первичном рынке: впервые за несколько месяцев вышел длинный корпоративный выпуск с фиксированным купоном. «Атомэнергопром» разместил выпуск с офертой на 5,5 года и ставкой купона в размере 15,1%, что соответствует стандартной премии около 100 б. п. к ОФЗ. Это показывает, что рынок готов покупать длинные бумаги со стандартной премией, что говорит о довольно оптимистичных настроениях.

✅ Инфляция
Недельные данные по инфляции немного ускорились (за период с 18 по 24 ноября — 0,14% против 0,11% неделей ранее). С начала месяца цены к 24 ноября выросли на 0,40%, с начала года — на 5,23%. Складывается впечатление, что ноябрь возвращается к сезонной норме, хотя окончательные выводы можно делать только по месячным данным.

Однако данные по инфляционным ожиданиям (13,3%) и корпоративному кредитованию указывают на рост проинфляционных рисков. Получается смешанная картина: текущая инфляция улучшается, а опережающие индикаторы — наоборот. Поэтому решение ЦБ в декабре пока выглядит равновероятным: удержание или снижение ставки. Но если регулятор снижал ставку при инфляции 6–7% осенью, то при ноябрьском темпе около 4–5% повторить шаг ему будет проще, при условии, что месячные данные подтвердят недельную динамику. Важную роль при принятии решения по ставке также будут играть данные по рынку труда за октябрь.

✅ Активность корпоративных эмитентов на долговом рынке снизилась
В ноябре 2025-го корпоративные эмитенты провели минимальное с июня количество сделок на российском облигационном рынке — на 6% ниже октября 2025-го и в полтора раза меньше прошлогоднего показателя. Данный фактор, вероятнее всего, связан с высокой базой прошлого года.

✅ Инвестиционные идеи
Рекомендую обратить внимание на ОПИФ «Альфа-Капитал Накопительный». Фонд распределяет вложения между защитными облигациями российских эмитентов и инструментами денежного рынка с учетом текущих трендов в экономике. В последнее время в фонд покупались флоатеры первого эшелона, их доля сейчас составляет около 70%. Это позволяет обгонять ставку RUONIA. Просадка октября уже полностью компенсирована, и фонд стабильно опережает денежный рынок по доходности. Доходность фонда за 6 последних месяцев +10%.

Также стоит рассмотреть ОПИФ «Альфа-Капитал Облигации с выплатой дохода». Фонд оптимально сбалансирован для текущей ситуации неопределенности, благодаря высокой доле бумаг с переменным купоном, которые постепенно заменяются на бумаги с фиксированным купоном, что позволяет занять взвешенную позицию на рынке облигаций. Поступающие купоны распределяются между пайщиками, что позволяет последним использовать текущие купонные доходы без погашения паёв. При этом сохраняется ликвидность: подать заявку на покупку и погашение паёв фонда можно в любой рабочий день. Доходность фонда с начала года +21%.

Из новых интересных размещений выделю два выпуска облигаций Минфина РФ в юанях с погашением 28 февраля 2029 года и 1 июня 2033 года. Ориентир по купону для бумаги со сроком 3,2 года составляет 6,25%–6,5% годовых, для выпуска сроком 7,5 лет — не выше 7,5% годовых. Номинал каждой бумаги 10 000 CNY, купонный период 182 дня. Закрытие книг по обоим выпускам 02.12.2025 г. в 15:00.

Благодарю Евгения Жорниста, Артёма Привалова и Алексея Корнева за предоставленные данные и аналитику.

#Аналитика
#Bonds_Comment
#Первичные_размещения

💰 Экономика России 2026: что ждать инвесторам

В последнее время экономика России показывает признаки замедления. Темпы роста ВВП падают, а промышленное производство, судя по последним данным Росстата, практически не выросло с начала года. Отмечается снижение объёмов инвестиций в основной капитал. Все это во многом является следствием жесткой денежно-кредитной политики ЦБ РФ.

Будущее российской экономики зависит от причин инфляции. Если она вызвана перегретым спросом, то текущая политика ЦБ в итоге окажется успешной, создав условия для будущего роста. Если же основной вклад вносят издержки бизнеса и курсовые колебания, то удержание высокой ставки не решит проблему роста цен.

В этом материале я расскажу о текущей ситуации и прогнозах на 2026 год.

Текущая ситуация
ЦБ долго пытался победить инфляцию высокими ставками. В итоге регулятор поднял КС до рекордных 21% и удерживал её на этом уровне довольно долго. Как итог, впервые с начала СВО экономика России начала «буксовать».

Если в первый год СВО компании ещё могли относительно «безболезненно» расширять производства ввиду упавших реальных заработных плат (из-за скачка инфляции) и наличия соискателей, то в 2025 году на рынке образовался острый дефицит кадров: безработица в РФ только в этом году трижды обновляла исторический минимум.

Бюджетная политика также создавала проблемы. Ставшее «традиционным» ежегодное расширение расходной части сверх запланированных показателей подталкивает совокупный спрос в экономике вверх.

В итоге заметное снижение инфляции стало наблюдаться только после укрепления рубля в начале 2025 года. Однако рубль ненадёжный «гарант». Он остаётся подвержен резким краткосрочным скачкам курса, что связано с «тонким» рынком, а также спекулятивными факторами, например, ожиданиями рынка по более резкому снижению ключевой ставки.

Ожидания на 2026 год (см. прикреплённый слайд)
Развитие нашей экономики в следующем году во многом зависит от того, с какой именно инфляцией мы имеем дело. Если регулятор прав, и инфляция на самом деле вызвана перегретым спросом, то проводимая жёсткая ДКП должна охладить рынок, что в конечном счёте остановит «гонку» заработных плат. Дальнейшее снижение ставки позволит предприятиям нарастить производство за счёт дешёвого капитала и наличия соискателей на рынке труда.

Если же мы столкнулись с инфляцией издержек, то в этом случае сценарий стагфляции становится более реальным, а удержание ключевой ставки на высоком уровне оказывает крайне негативное влияние. При этом признаки инфляции издержек есть. В частности, основной вклад в инфляцию в последнее время вносил бензин, на объём производства которого ставка не влияет.

Дополнительно важно учитывать курс рубля. Представить себе инфляцию около целевого уровня в 4% при резкой девальвации рубля в следующем году очень сложно. Поэтому рубль и инфляция сейчас очень крепко связаны друг с другом. Хотя, конечно, всё не сводится только к рублю. Важны также доступность кредитования, ценовые ожидания предприятий, последствия повышения налогов. Желательно, чтобы ЦБ РФ не пропустил момент, когда финансовые проблемы компаний начнут формировать волну дефолтов.

Поэтому в базовом сценарии ЦБ продолжит снижать «ключ» дальше, может быть, не такими смелыми шагами, как в середине этого года, но продолжит. Если же ситуация с финансами компаний станет угрожающей, темп снижения ставки, скорее всего, будет ускорен. А это значит, что 2026 год, скорее всего, вновь будет годом облигаций. Среди акций всегда будут интересные идеи, но для полноценного рыночного ралли финансовое состояние эмитентов и прогнозы должны существенно улучшиться.

В качестве универсального совета на следующий год можно порекомендовать такие фонды как БПИФ «Управляемые облигации» (AKMB). К слову, этот фонд стал лучшим по доходности за 1 год (на 28.11.2025 г.) среди всех БПИФ на рынке! Пруфы здесь.

Спасибо Владимиру Брагину, Александру Джиоеву и Алине Попцовой за аналитику.

#Аналитика
#Макро_тренды
#Инфляция