🇷🇺 Макроэкономическая рамка

В пятницу состоится заседание ЦБ по ключевой ставке. Таких волатильных ожиданий по поводу предстоящего решения не было уже много месяцев. Связано это с тем, что за недавнее время случилось несколько разнонаправленных событий, которые могут повлиять на будущую инфляцию по-разному.

Правительство рассматривает возможность уменьшения базовой цены нефти (т.н. «цены отсечения») в рамках бюджетного правила. Это должно позволить направлять больше нефтегазовых доходов в резервы (ФНБ) при высоких ценах на нефть и быстрее начинать тратить эти резервы при падении цены. Предлагаемое снижение цены отсечения является проинфляционным фактором через курс рубля.

Следующий важный фактор – конфликт на Ближнем Востоке, который подтолкнул цены на нефть вверх. Это во многом лишает смысла изменение «цены отсечения» прямо сейчас. Однако никто не знает, сколько может продлиться этот конфликт и что будет с ценами в среднесрочной перспективе.

Тем временем СМИ сообщили о подготовке Минфина к масштабному секвестру бюджета из-за роста его дефицита. Это означает, что у правительства есть планы по снижению уже заложенных в бюджет 2026 г. расходов.

Вначале СМИ писали о том, что будет сокращено 10% расходов, но выглядело это неправдоподобно, т.к. это слишком значительная величина. Затем появилась информация о том, что речь идёт о 10% «нечувствительных» расходов. Что это значит, разумеется, никто пока не понимает, возможно, речь идёт о некоторых инфраструктурных проектах, субсидиях отраслям, не являющимся стратегически значимыми и т.п. В деньгах правительство может сократить расходы на ₽1-2 трлн. И это уже является позитивным фактором с точки зрения будущей инфляции.

На этом фоне большинство аналитиков ждут, что на ближайшем заседании ЦБ РФ снизит ключевую ставку на 50 б.п. — с 15,5% до 15% годовых. При этом лично я допускаю снижение показателя на 100 б.п. (до 14,5% годовых). Сохранение ставки на текущем уровне выглядит как крайне маловероятный сценарий.

Тем временем курс рубля ушёл выше ₽80 за доллар США. Связано это с тем, что Минфин принял решение не проводить продажу валюты и золота в марте в связи с подготовкой к изменению параметров бюджетного правила. При этом ЦБ продолжает проводить операции по продаже валюты, связанные с использованием средств ФНБ, но ежедневный объём продаж валюты сильно упал и составляет ₽4,6 млрд против ₽16,5 млрд в феврале. Такое резкое сокращение предложения валюты со стороны государства и привело к ослаблению рубля.

Вероятно, ослабление рубля временное, так как Минфин может вернуться к продаже валюты. Хотя здесь многое будет зависеть от развития конфликта на Ближнем Востоке и его продолжительности.

Собственно, в затяжной конфликт я по-прежнему не верю. Моя логика рассуждений достаточно проста: во всём мире в сутки добывается примерно 105 млн баррелей нефти. Сейчас из-за блокировки Ормузского пролива в регионе «застревает» около 20 млн баррелей в сутки, которые ранее беспрепятственно проходили через этот маршрут. А это очень серьёзная величина.

В связи с этим США совместно с другими странами-членами МЭА пошли на экстренную распечатку стратегических резервов. Совокупно страны МЭА согласились высвободить 400 млн баррелей нефти. Это самый крупный объём в истории организации. Однако, если «разложить» этот показатель на баррелей в сутки, то получится, что текущий дефицит это не покрывает.

Более того, стратегический резерв США и так находился на многолетних минимумах после интервенций 2022 года. Текущая «распечатка» сделает американскую энергонезависимость крайне уязвимой в случае затяжного конфликта.

Поэтому пока я не вижу оснований считать, что текущий конфликт в Иране надолго. Проблема тут только в том, что в последнее время мировые лидеры слишком часто пренебрегают экономическим благополучием в пользу неких «геостратегических» целей. И если подобное произойдёт и в этот раз, ничего хорошего мировой экономике это не сулит.

Благодарю Александра Джиоева за аналитику!

🐳 Всем удачной рабочей недели!

#Макро_тренды

⛓️ Заблокированные активы. Апдейт статуса

Российские инвесторы и профессиональные участники рынка продолжают искать способы разблокировки активов, используя различные юридические механизмы. На этом канале я рассказывал о нескольких успешно завершённых кейсах.

Один из них был завершён в феврале 2026 года. Речь идёт о переводе иностранных ценных бумаг клиента из НРД в европейскую учётную инфраструктуру через иностранную брокерскую компанию. Процесс от подачи заявки до получения возможности распоряжаться своими активами занял около трёх лет. Удачное завершение кейса стало возможно во многом благодаря наличию европейского ВНЖ - это одно из ключевых условий для одобрения со стороны европейских регуляторов.

✅ Групповые инициативы по обмену активов

В конце 2025 года некоторые российские брокеры объявили о частных инициативах по обмену заблокированных иностранных ценных бумаг физлиц-резидентов РФ на российские активы со счетов типа «С», принадлежащих нерезидентам.

Важно отметить:

✔️Эти инициативы являются частными и зависят от брокеров.

✔️Они требуют разрешений иностранных регуляторов и российских органов власти (в частности, правительственной комиссии).

✔️Возможны дополнительные ограничения.

На данный момент информация о «подвижках» по таким инициативам крайне противоречива. Лично я не знаю ни одного кейса, который бы завершился с каким-либо положительным результатом.

Инвесторам, которые начали или планируют индивидуальную разблокировку, не рекомендуется переводить бумаги в другие места хранения (а именно это подразумевается в указанных инициативах), т.к. это может очень сильно затруднить исполнение индивидуальной лицензии.

✅ Судебная практика

В начале 2026 года Арбитражный суд Уральского округа вынес решение по резонансному делу (№ А60-22233/2024), укрепившее позицию российских инвесторов. Из указанного решения можно выделить следующие ключевые тезисы:

✔️Российские инвесторы вправе предъявлять требования о взыскании убытков напрямую к Euroclear и Clearstream, несмотря на наличие промежуточных звеньев в лице НРД и других российских депозитариев.

✔️Суды отклонили ссылки Euroclear и Clearstream на санкционное регулирование ЕС. Такие споры должны разрешаться с учётом российского права.

✔️Специальные механизмы выплат (в частности, указа № 665) не заменяют право на судебную защиту и не освобождают депозитарии от обязанности возместить убытки, возникшие по их вине.

На сегодняшний день продолжается рассмотрение иска УК «Альфа-Капитал» к Euroclear о взыскании заблокированных доходов (сумма требований - порядка ₽14,8 млрд). Очередное заседание суда назначено на конец марта 2026 года. Практика по таким спорам в основном положительная.

Банк России также защищает свои права в судебном порядке. В декабре 2025 года ЦБ подал в Арбитражный суд города Москвы иск к Euroclear. Сумма требований составила более ₽18,17 трлн, что на момент подачи иска эквивалентно примерно €200 млрд.

Конечно, ключевой вопрос, который волнует всех наблюдателей: как будут исполнены решения российских судов в случае удовлетворения соответствующих исков. Здесь окончательной ясности пока нет. Отвечая на этот вопрос, в пресс-службе ЦБ отметили, что порядок исполнения судебного акта за счёт активов Euroclear будет определён после вступления решения в силу.

В развитие судебной стратегии по защите суверенных активов 27.02.2026 года Банк России подал иск против Совета ЕС и в Европейский суд. Предметом оспаривания стал регламент Совета ЕС, который ввел механизм бессрочной блокировки российских государственных активов (около €210 млрд).

Эксперты считают, что даже положительное решение суда ЕС не приведёт к автоматической разморозке активов. Тем не менее сам факт подачи иска имеет важное значение: решение суда может создать базу для дальнейших разбирательств, включая потенциальные иски в международных арбитражах о защите инвестиций.

#разблокировка

🔻Продолжение ниже

🔺Начало поста

✅ Правоприменительная практика

🇧🇪 Бельгия остаётся ключевой юрисдикцией для разблокировки активов, поскольку здесь находится Euroclear - международный центральный депозитарий, где заморожена основная часть активов. Его регулятором выступает Казначейство Бельгии (Федеральная государственная служба финансов).

В конце 2025 - начале 2026 года произошёл важный прецедент. Аудитор высшего административного суда страны вынес заключение о потенциальной некомпетентности Казначейства в вопросах выдачи лицензий. На этом основании административный суд (его решение ожидается к лету) может признать существующий порядок выдачи лицензий незаконным. Такое решение заблокирует выдачу новых лицензий до тех пор, пока бельгийские власти не создадут новую процедуру. По информации СМИ, Казначейство фактически приостановило выдачу новых разрешений с ноября 2025 года.

Несмотря на текущую неопределенность, накопленный опыт подачи заявок позволяет выделить факторы, которые в любом случае повысят ваши шансы на успех:

✔️Наличие ВНЖ в ЕС или гринкарты США.
✔️Счёт в ЕС или США.
✔️Возможность доказать, что вы являетесь конечным бенефициаром, а не номинальным держателем.
✔️Прохождение процедур KYC (включая подтверждение источника средств и отсутствие санкционных рисков).
✔️Лицензии охотнее выдают для продажи активов, а не для продолжения инвестиционной деятельности.
✔️Включайте в заявку информацию только по иностранным ценным бумагам. Упоминание российских бумаг может быть истолковано как наличие правоотношений с НРД и стать причиной отказа.

🇱🇺 Ситуация с разблокировкой активов в Люксембурге (депозитарий Clearstream) остаётся более сложной и менее прозрачной, чем в Бельгии.

Я знаю о нескольких положительных решениях по выводу денежных средств. Однако достоверной информации о получении лицензий на вывод ценных бумаг у меня нет. Процесс здесь остаётся крайне непредсказуемым как по срокам, так и по результату. Обратная связь от местного регулятора (Министерства финансов Люксембурга) налажена слабо.

🇺🇸 Появилась информация об активизации работы OFAC. Однако каких-то существенных результатов здесь пока нет.
OFAC начал активно присваивать входящие номера (CASE ID) заявкам на разблокировку, поданным в 2024 году. Это говорит об нормализации операционных процедур, но не о начале массовой выдачи лицензий. По состоянию на начало 2026 года отсутствует достоверная информация о положительных решениях на разблокировку активов, полученных российскими инвесторами.

✅ Резюмирую:

✔️Административный путь (получение индивидуальной лицензии) по-прежнему выглядит единственным шансом на фактический возврат активов. Российские суды, даже при вынесении положительных решений, обеспечивают лишь компенсационную защиту, но не могут обязать иностранный депозитарий разблокировать счета.

✔️Бельгия остаётся главной ареной борьбы за активы. Однако ситуация там находится в подвешенном состоянии из-за спора относительно полномочий местного регулятора. До решения административного суда (ориентировочно — лето 2026 года) процесс выдачи новых лицензий, скорее всего, будет заморожен.

✔️Несмотря на паузу, требования регулятора навряд ли изменятся. Важнейшими элементами по-прежнему будут наличие «правильного» ВНЖ, счёта в ЕС и чистой KYC-истории. Инвесторам, соответствующим этим критериям, имеет смысл готовить документы заблаговременно, чтобы оперативно подать их, когда пауза будет снята.

✔️Люксембург и США пока не предлагают работающего механизма разблокировок. По Clearstream информация крайне скудна, по OFAC - лишь административные подвижки без содержательных решений.

#разблокировка

🔅 Обзор модельного портфеля на ТОП-10 российских акций

Текущие результаты: С начала года наш модельный портфель вырос всего на 0,8%, тогда как индекс полной доходности Мосбиржи увеличился на 4,9%. Конфликт на Ближнем Востоке продолжается, цены на нефть остаются на высоком уровне, а отставание от индекса только нарастает. В связи с этим принято решение о переформатировании состава портфеля.

Изменения в портфеле: После долгого перерыва в модельном портфеле появляется экспозиция на нефтяной сектор. Причина - затягивание конфликта вокруг Ирана. Даже в случае быстрой деэскалации от текущей даты, на восстановление поставок нефти потребуется значительное время. Во многом это связано с уже причинёнными разрушениями инфраструктуре. Таким образом, следует ожидать сохранения риск-премии в ценах на нефть на достаточно длинном горизонте. Плюс к этому импортёры наверняка будут создавать запасы на случай повторения ситуации, а также пополнять уже потраченные резервы.

В портфеле увеличивается доля НОВАТЭКа и добавляется Татнефть. Эта компания может показать бóльшие темпы роста добычи, а также имеет высокую долю переработки, являясь бенефициаром роста цен на нефтепродукты, в том числе внутри РФ.

Пропорционально снижается доля внутренних историй, но они остаются основой портфеля как наиболее привлекательные идеи на долгосрочном горизонте. Так как по нашим правилам в портфеле могут быть только 10 бумаг, из состава эмитентов пришлось убрать МТС. Данная компания остаётся надежной историей с высокой дивидендной доходностью, но уступает другим эмитентам по краткосрочным катализаторам роста.

Детально изменения выглядят следующим образом:

Уменьшается:
✔️МТС 5% > 0%
✔️ОЗОН 17% > 14%
✔️Сбербанк 17% > 14%
✔️Т-Технологии 15% > 14%
✔️Яндекс 14% > 13%

Увеличивается:
✔️Татнефть 0% > 8%
✔️НОВАТЭК 7% > 12%

Комментарий по рынку: Рынок постепенно перестаёт воспринимать ситуацию в Иране как временный эпизод. Базовый сценарий переменился. Теперь он предполагает сохранение повышенных цен на нефть и премии за риск на более длинном горизонте. При реализации данного сценария российские нефтяные компании имеют значительный потенциал роста котировок. Поэтому на прошлой неделе наши управляющие продолжили увеличивать долю нефтегазового сектора в фондах на акции.

Важно учитывать, что рынок мог потерять около 15 млн баррелей нефти и примерно 5 млн баррелей нефтепродуктов в сутки. Цены на дизель в Европе уже выросли почти до $1 тыс. за тонну, что также выгодно российским компаниям.

Изначально на этот год ожидался профицит нефти около 3 млн баррелей в сутки. С учётом текущих перебоев этот профицит фактически исчезает, а рынок в итоге может столкнуться с выпадением примерно до 10 млн баррелей в сутки, которые нужно чем-то заместить. Частично это можно компенсировать российской нефтью, уже погруженной в танкеры. Дополнительно страны-участницы МЭА планируют высвободить около 400 млн баррелей из стратегических резервов. Но эти объемы будут выходить на рынок постепенно, поэтому они скорее ограничат, но не закроют дефицит полностью.

Резкий скачок цен выше $150 за баррель для нефтяных компаний нежелателен, так как это быстро снизит спрос и приведёт к падению цен.

Несмотря на привлекательность нефтяных компаний в моменте, ряд внутренних историй остаётся интересными идеями в среднесрочной перспективе. Яндекс, Озон, Т-Технологии, Хэдхантер и Сбер имеют значительный потенциал роста, особенно в сценарии снижения ключевой ставки. Например, при ставке около 14% потенциал роста этих компаний может составлять десятки процентов, а при дальнейшем снижении - ещё выше.

Текущий рост нефтяного сектора не означает, что нужно полностью переключаться на него. Локальные истории, не зависящие от цен на энергоносители, остаются сильным инвестиционным кейсом.

🔻Текущий состав портфеля ниже…

#ТОП_10

🔺Начало поста

💼 Актуальный состав портфеля (цены на 18.03.2026 г., 11:00 Мск):

1. Озон (14%)
✔️Текущая цена: ₽4580 (📉 за неделю -0,3%)
🎯Таргет: ₽5800
✔️Ожидаемая дивдоходность: 6%
✔️EV/EBITDA: 6,6

2. Сбербанк (14%)
✔️Текущая цена: ₽321 (📈 за неделю +1,5%)
🎯Таргет: ₽400
✔️Ожидаемая дивдоходность: 12%
✔️P/BV (т.к. банк): 0,7

3. Т-Технологии (14%)
✔️Текущая цена: ₽3372 (📉 за неделю -0,6%)
🎯Таргет: ₽4680
✔️Ожидаемая дивдоходность: 8%
✔️P/BV (т.к. банк): 1,1

4. Яндекс (13%)
✔️Текущая цена: ₽4561 (📉 за неделю -0,1%)
🎯Таргет: ₽6000
✔️Ожидаемая дивдоходность: 4%
✔️EV/EBITDA: 5,9

5. НОВАТЭК (12%)
✔️Текущая цена: ₽1338 (📈 за неделю +1,1%)
🎯Таргет: ₽1500
✔️Ожидаемая дивдоходность: 6%
✔️EV/EBITDA: 6,9

6. Корпоративный центр ИКС 5 (10%)
✔️Текущая цена: ₽2495 (📈 за неделю +2,5%)
🎯Таргет: ₽4500
✔️Ожидаемая дивдоходность: 16%
✔️EV/EBITDA: 2,8

7. Татнефть (8%)
✔️Текущая цена: ₽627
🎯Таргет: ₽690
✔️Ожидаемая дивдоходность: 9%
✔️EV/EBITDA: 3

8. Хэдхантер (7%)
✔️Текущая цена: ₽3019 (за неделю📉 -0,3%)
🎯Таргет: ₽6000
✔️Ожидаемая дивдоходность: 12%
✔️EV/EBITDA: 6,9

9. Аэрофлот (5%)
✔️Текущая цена: ₽50 (📉 за неделю -2,2%)
🎯Таргет: ₽80
✔️Ожидаемая дивдоходность: 9%
✔️EV/EBITDA: 3,1

10. АФК Система (3%)
✔️Текущая цена: ₽13 (📉 за неделю -0,9%)
🎯Таргет: ₽21

Благодарю Дмитрия Скрябина за аналитику!

#ТОП_10

⚡️Банк России принял решение снизить ключевую ставку на 50 б.п., до 15,00% годовых

Перед началом заседания большинство аналитиков ожидало снижения на 50 б.п. — до 15,00%. То есть решение по итогу получилось довольно ожидаемым.

Тем не менее проблемы в российской экономике нарастают. По последним данным экономика России демонстрирует признаки замедления после активного роста предыдущих лет. Согласно свежего опроса Центра стратегических разработок, около 75% российских компаний малого и среднего бизнеса заявили об отсутствии прибыли, достаточной для инвестиций в развитие.

Не всё понятно и с инфляцией. Намечающаяся тенденция на ослабление рубля - это явный проинфляционный риск. Кроме того, согласно последним данным Росстата инфляция к 16 марта инфляция составила 5,91% в годовом выражении и 2,59% с начала года. Одновременно с этим инфляционные ожидания населения России в марте 2026 года выросли до 13,4%, а оценка наблюдаемой населением инфляции составила 15,6% за год. Ранее этот показатель не менялся четыре месяца подряд - и вот новый скачок. Как видим, высокие ставки никого ни в чём не убеждают.

Таким образом, кажется, что цена борьбы с инфляцией традиционными методами монетарной политики становится слишком высокой. На выходе мы имеем признаки стагнации, инвестиционного спада и потери потенциала развития. Для экономики, находящейся ещё и под санкционным давлением, слишком длительное продолжение сверхжёсткой ДКП является значительным риском.

Пресс-конференция ЦБ начнётся в 15:00 и откроется выступлением Председателя Банка России с комментариями к принятому решению. Подробнее её результаты прокомментирую в понедельник.

🐳 Несмотря ни на что - всем удачных выходных!

#Центральные_банки

📊 Обзор текущей экономической ситуации

В начале недели традиционно анализирую макроэкономическую ситуацию в России. Сегодня поговорим о политике Центрального Банка, влиянии высоких цен на нефть на экономику, причинах волатильности рубля и роли золота как защитного актива в условиях глобальной неопределенности.

✅ Политика ЦБ
В пятницу ЦБ снизил ключевую ставку до 15%. Вообще, Банк России снижает ключевую ставку 7 заседаний подряд, но каждый раз понемногу. По мнению Владимира Брагина, такую тактику можно охарактеризовать как крайне осторожную. Всё это обусловлено высокой неопределённостью, в том числе внешней.

Сейчас важно не впадать в излишний оптимизм по поводу высоких цен на нефть. Да, они должны позитивно сказаться на некоторых экономических показателях, однако этот эффект существенно нивелируется действующим бюджетным правилом.

Система настроена таким образом, что колебания цен на энергоносители не оказывают прямого и непосредственного влияния на экономику. В качестве примера можно вспомнить период 2012-2014 годов, когда цены на нефть превышали $100 за баррель. При этом практически всё это время российская экономика находилась в состоянии стагнации.

Высокие цены на нефть не трансформируются автоматически в экономический рост. Переключение внимания с внутренних проблем на пополнение бюджета за счёт нефтегазовых доходов было бы опасным и сильно проинфляционным подходом.

✅ Курс рубля
Рост цен на сырьевые товары является глобальным источником инфляции. Однако это не означает, что российский рубль должен слабеть. Россия, будучи экспортером дорожающих товаров, не импортирует автоматически глобальную инфляцию через ослабление национальной валюты. На курс рубля по-прежнему влияет в первую очередь баланс спроса и предложения, складывающийся на внутреннем рынке.

Более того, базовый сценарий защиты от глобальной инфляции - это укрепление национальной валюты. Однако в данный момент в вопросе курса рубля сходится слишком много факторов, что и приводит к повышенной волатильности в моменте.

О каких факторах прежде всего идёт речь:

✔️Подготовка к корректировке бюджетного правила: предлагаемые правительством изменения сильно повлияют на объёмы покупки/продажи валюты.

✔️Остановка покупки и продажи валюты: в марте текущего года Минфин приостановил покупку и продажу валюты в рамках бюджетного правила, что убрало с рынка значимый фактор поддержки рубля. Получается, что текущие высокие цены на нефть с точки зрения курса будут нивелированы только будущими апрельскими интервенциями.

✔️Ожидание заседания ЦБ: приближение даты заседания регулятора по ставке традиционно вызывает спекулятивную активность и попытки игры на разнице ставок, что усиливает колебания.

✔️Юаневый фактор: наблюдался временный дефицит юаней на локальном рынке на фоне предстоящих погашений юаневых бондов, что создало дополнительный спрос на валюту и оказало давление на курс рубля.

При этом, несмотря на текущую волатильность, долгосрочные перспективы для рубля не изменились. Как и ранее, ожидаю, что большую часть года рубль будет «ходить» в диапазоне 80-85 рублей за доллар.

✅ Золото всё ещё защитный актив?
Тем временем золото от «переписывания рекордов» перешло к минус 18% за месяц. Несмотря на обострение конфликта на Ближнем Востоке и скачок цен на нефть, золото не сработало как защитный актив. Почему это произошло? Прежде всего потому, что рынки расценили происходящее как фактор будущей глобальной инфляции, который заставит центробанки держать ставки высокими ещё дольше, что традиционно воспринимается как негатив для золота.

Здесь я с оценкой рынка скорее согласен. В связи с высокой и непредсказуемой волатильностью я бы рекомендовал в текущий момент воздержаться от активных операций с золотом (как покупок, так и продаж).

Счастье, оказывается, не только не в деньгах, но и не в золоте.

🐳 Всем удачной рабочей недели!

#Макро_тренды

💰 Что такое бюджетное правило и почему это важно

Сегодня в некоторых СМИ появилась информация, что правительство решило отложить изменения в бюджетном правиле на фоне роста цен на энергоносители в связи с войной в Иране. Что это вообще за бюджетное правило? Как оно работает и почему инвесторам стоит отслеживать эту историю? Давайте разберёмся…

✔️Как появилось бюджетное правило?
В текущем варианте бюджетное правило было введено в 2016 году как ответ на избыточную волатильность курса рубля. Раньше наша макросистема «работала» следующим образом: колебания цен на нефть вызывали сильные колебания курса рубля, что приводило к полной непредсказуемости ситуации с бюджетом, а за ним и с другими макропараметрами, включая инфляцию.

Почему так происходило? Тут были две основные причины. Во-первых, экспортёры продавали много валюты для выплаты налогов. Поэтому колебания цен на нефть приводили к существенным колебаниям спроса и предложения на валютном рынке.

Во-вторых, увеличенные рублевые доходы (в период высоких цен на нефть) поступали в бюджет и оттуда «перераспределялись» по всей экономике, что создавало условия для высокой инфляции и повышенного спроса на валюту в периоды нестабильности.

Чтобы бороться с этими проблемами, до конца 2014 года ЦБ РФ покупал/продавал валюту, удерживая курс в рамках заданных диапазонов. Однако в конце 2014 года ЦБ перешёл к режиму плавающего курса и потребовался инструмент, который позволял бы нивелировать влияние слишком высоких или слишком низких нефтяных цен на бюджет и экономику. Таким инструментом и стало бюджетное правило.

✔️Как это работает?
Суть бюджетного правила проста. Есть базовая цена нефти (цена отсечения). Правительство не просто «придумывает» какую-то цифру, а определяет её по специальной методике и закрепляет в Федеральном законе о бюджете. Так, в законе о бюджете на 2026 год цена отсечения зафиксирована на уровне $59 за баррель.

Если цена на нефть выше цены отсечения (как сейчас), то рублёвые доходы бюджета сверх этой цены отправляются в ФНБ, то есть выводятся из экономики. ФНБ получает эти рубли и покупает на них валюту. В итоге, по факту государство получило больше рублей, но объём рублевой массы не изменился, а «лишние» рубли превратились в золотовалютные резервы.

Если цена на нефть ниже цены отсечения, то бюджет получает рублей меньше запланированного объёма. Тогда дефицит доходов бюджета закрывается за счёт продажи валюты из ФНБ, что одновременно компенсирует возникший на рынке дефицит (экспортёры получают меньше валюты и меньше заводят на российский рынок).

Этот механизм зарекомендовал себя достаточно хорошо. Понятно, что в работу бюджетного правила постоянно вмешивались разные обстоятельства, но свою основную роль оно выполняет по сей день.

✔️В чём главная цель?
Бюджетное правило стало настолько привычным, что про его работу многие просто забывают. Оно позволяет государству аккумулировать значительные ресурсы. Плюс к этому, все деньги, которые попадают в ЦБ, изымаются из экономики. И наоборот, всё, что выходит из ЦБ, по своей природе является эмиссией.

В рамках бюджетного правила государство как бы отказывается от тех дополнительных доходов, которые образовались из-за высоких цен на нефть. Вместо того, чтобы эти дополнительные рубли тратить на текущие расходы, государство продаёт их на валютном рынке.

В результате и валютному рынку, и экспортёрам, и бюджету (с точки зрения денег для расходов) становится всё равно, где находится фактическая цена нефти. Главное – где «находится» цена отсечения.

🔻Продолжение ниже

#Сырьевые_рынки
#Макро_тренды

🔺Начало поста

✔️Почему власти хотели поменять бюджетное правило?
Минфин анонсировал решение снизить цену отсечения и не проводить операции на валютном рынке в рамках бюджетного правила в марте аккурат за 4 дня до начала масштабной военной операции США и Израиля против Ирана. Очевидно, что это решение принималось в условиях низких мировых цен на нефть и высоких дисконтов на Urals, что способствовало быстрому истощению ФНБ.

Понятно, что в условиях роста цен на нефть и минимизации дисконтов ситуация с пополнением ФНБ будет значительно лучше. Поэтому неудивительно, что правительство, видимо, решило пока повременить с изменением бюджетного правила.

Операции в рамках бюджетного правила, скорее всего, начнутся в апреле и будут зависеть от средней цены нефти Urals в марте. Поэтому наблюдаемый сейчас рост цен будет в последующем компенсирован операциями на валютном рынке. Следовательно, он не должен влиять на курс рубля (вероятнее всего, текущая волатильность рубля была во многом связана не с ценами на нефть как таковыми, а именно с отказом Минфина проводить операции с ФНБ в марте).

Однако в долгосрочной перспективе правительство может снова вернуться к вопросу снижения цены отсечения. Положительное решение данного вопроса будет означать:

✔️Сохранение профицита торгового баланса и счёта текущих операций, что обеспечит долгосрочную поддержку рублю.
✔️Ускорение наполнения ФНБ.
✔️В моменте изменение правила может ослабить рубль, создав проинфляционное давление.
✔️Увеличится дефицита бюджета, что потребует либо увеличения заимствований через ОФЗ, либо сокращения расходов.

Государство заинтересовано в наполнении ФНБ, даже если это требует сокращения бюджетных расходов. Причина в следующем: исчерпание ФНБ потребует внесения изменений в хорошо отлаженный и работающий механизм. Эти изменения будут восприняты крайне неоднозначно. Отсюда желание сохранить ФНБ, пусть и за счёт снижения текущих расходов.

Почему это важно для инвесторов?

✔️Корректировка бюджетного правила скорее всего приведёт к ослаблению рубля как минимум в моменте.
Отказ же от скорого изменения бюджетного правила означает, что эффект текущих высоких цен на нефть будет компенсирован операциями на валютном рынке в апреле. Если цена отсечения останется без изменений, курс, скорее всего, вернётся к значениям февраля.

✔️Снижение цены отсечения увеличит базовый дефицит бюджета, что увеличит потребность в размещении ОФЗ. Это будет способствовать ужесточению монетарных условий и охлаждению экономики (больше ОФЗ – меньше денег для корпоративных бумаг). Этот фактор даст дополнительные аргументы в пользу ускорения снижения ключевой ставки ЦБ РФ.

✔️ Изменение цены отсечения - это важный фактор для оценки стоимости российских нефтяников. Снижение цены отсечения означает, что налоги вырастут, а государство заберёт себе бóльшую долю с каждого барреля. Прибыль компаний упадёт, а значит, снизятся и дивиденды. Поэтому решение отложить изменение правила, можно воспринимать как позитив.

Благодарю Владимира Брагина, Александра Джиоева и Алину Попцову за аналитику!

#Сырьевые_рынки
#Макро_тренды

Личный фонд и доход от облигаций

Недавно было опубликовано свежее письмо Минфина по облигационному доходу личного фонда:

Письмо Департамента налоговой политики Минфина России от 17 февраля 2026 г. № 03-03-06/2/11610.

Ничего принципиально нового в этом письме нет. Минфин фактически продублировал ранее озвученную позицию, изложенную в письме от 10 января 2025 года № 03-03-07/478.

Суть этой позиции в том, что доход, полученный личным фондом от реализации (погашения) облигаций, не является пассивным.

Почему возник такой вопрос? Дело в том, что, как я уже много раз рассказывал, для личного фонда действуют дифференцированные ставки налога на прибыль в зависимости от структуры его доходов.

Есть льготная ставка 15%. Она применяется, если более 90% всех доходов фонда являются «пассивными». К таковым относятся, дивиденды, процентный доход по вкладам и облигациям, доходы от реализации акций и долей в ООО и другие виды доходов, перечисленные в п. 2 ст. 284.12 НК РФ.

Также есть стандартная ставка 25%. Она применяется, если доля пассивных доходов фонда (т.е. тех, что поименованы в п. 2 ст. 284.12 НК РФ) составляет менее 90%.

Вероятно, ещё ни у кого в этой Вселенной не получилось составить чёткого исчерпывающего перечня чего-либо, который не вызывал бы вопросы и не требовал бы дополнительного толкования. Разумеется, у авторов соответствующих поправок в налоговый кодекс этого тоже не получилось. Положения п. 2 ст. 284.12 НК РФ продолжают вызывать многочисленные вопросы относительно их применения.

И вот один из таких вопросов: в числе пассивных доходов указан процентный доход от облигаций. ОК, это понятно.

Но ведь держатели облигаций получают доход не только от выплат купонов. Они также могут получить доходы от реализации облигаций или при их погашении. Как быть с этими доходами? Тем более, что "аналог" в виде дивидендов по акциям и доходов от реализации акций в перечень входят (а следовательно, и те, и другие доходы - пассивные), а вот с облигациями как-то непонятно...

Минфин выбрал довольно простой и казуистический подход: то, что прямо не указано в перечне, к пассивным доходам не относится. Соответственно, если доходы от реализации (погашения) облигаций прямо в перечне не названы, значит, относиться к пассивным доходам они не могут.

На практике это означает, что если ваш личный фонд работает на ОСНО, то для применения ставки 15% по налогу на прибыль доход от реализации или погашения облигаций не должен превышать 10% от общей суммы дохода за год. Если это не так, то к доходам фонда будет применена стандартная ставка в 25%.

Для тех, кто держит или планирует сформировать крупную позицию в облигациях на балансе личного фонда, советую обратить внимание на альтернативы:

✔️Личный фонд на УСН (при соблюдении общих условий личный фонд может применять УСН);

✔️Структурировать соответствующие активы через ЗПИФ (выплаты с ЗПИФ относятся применительно к личным фондам к пассивным доходам);

✔️Либо балансировка портфеля, если есть риск из-за доходов от реализации (погашении) облигаций "потерять" льготную ставку.

Благодарю Екатерину Жарову за помощь в подготовке поста!

#ЛичФонд

🛰 Откуда взялось IRR в 40% и другие вопросы о «космическом PRE-IPO»

Клиенты УК «Альфа-Капитал» по-прежнему имеют возможность инвестировать в строительство космического аппарата для дистанционного зондирования земли «Тритон-О». Об этой истории я много рассказывал на своём канале (поищите по хэштегам #PRE_IPO и #Прямые_инвестиции), но она по-прежнему актуальна. Сегодня хочу ответить на несколько «каверзных» вопросов относительно этой идеи.

Почему строительство занимает так много времени?
Действительно, технологический процесс изготовления КА «Тритон-О» составляет 2,5 года. Но это не долго. Напротив, для такого аппарата это очень небольшой срок с учётом того, что основная полезная нагрузка изготавливается 1,5 года, из которых 0,5 года — это только шлифовка зеркал.

Можно ли ускорить строительство? Теоретически, да. Но не очень на много и только при серийном производстве. Для этого вам всего лишь потребуется большой запас дорогих комплектующих и, главное, постоянный запуск производства новых спутников. Пока такого нет не только в России, но и в мире. Спутники ДЗЗ с разрешением 0,25 метра – это штучный «товар», поэтому на полный цикл их изготовления затрачивается довольно длительное время (если сравнивать с конвейерным производством товара).

В данный момент сомнений в том, что «Тритон-О» будет построен, нет никаких. 100% всех комплектующих для спутника заказано и в основном оплачено, поставщики подтвердили сроки и спецификации деталей. Все будущие расходы по строительству аппарата уже известны. Основные технологические риски проекта на данный момент закрыты.

Почему бы Роскосмосу (или кому-то ещё) не сделать множество таких спутников?
Потому что нужно учитывать масштаб и возможность реализации подобных проектов. Если говорить о Роскосмосе, то с учётом большого числа предприятий и сотрудников, которых нужно загружать работой, невозможно быстро перестроить технологические процессы и сосредоточиться только на одном проекте, игнорируя другие направления.

Крупные корпорации, такие как Роскосмос, ориентируются прежде всего на то, что уже умеют делать их предприятия. Инновации, разумеется, присутствуют, но их внедрение требует гораздо большего времени и усилий, чем в более мелких частных компаниях, которые могут позволить себе сосредоточиться на одном направлении с опорой на самые современные компоненты и технологии.

Аппараты, сравнимые с «Тритон-О», есть только у США и Китая, но в небольших количествах. При этом на орбите находятся сотни аппаратов ДЗЗ, но качество съёмки у них намного хуже. Структура глобальной группировки спутников выглядит так: сотни КА низкого разрешения, десятки - высокого и несколько - сверхвысокого. Среди этих нескольких будет и «Тритон-О».

🔻Продолжение ниже

#Прямые_инвестиции

🔅 Обзор модельного портфеля на ТОП-10 российских акций

Текущие результаты: С начала года наш модельный портфель показал убыток в 0,6%, тогда как индекс полной доходности Мосбиржи увеличился на 4,1%. Несмотря на слабые результаты этого года, модельный портфель уверенно обходит индекс на долгосрочном горизонте. С момента своего формирования (18 мая 2023 г.), с учётом всех последующих изменений, доходность портфеля с учётом дивидендов составила +58,9%, тогда как индекс полной доходности за тот же период показал прирост на 19,5%.

Изменения в портфеле: отсутствуют

Комментарий по рынку: Растёт вероятность дополнительной эскалации конфликта на Ближнем Востоке с серьезными последствиями для инфраструктуры. На это указывают последние новости по переброске в регион американских наземных сил, недавние ультиматумы и угрозы ударов по энергетической и даже опреснительной инфраструктуре региона.

Последнее особенно критично, так как может привести к гуманитарным последствиям и существенно изменить динамику конфликта. Ключевой риск сейчас - это возможный захват (попытка захвата) острова Харк, через который проходит около 90% добычи иранской нефти. Не исключен сценарий других наземных операций. Всё это усиливает общий сценарий эскалации.

В этой логике, соответственно, повышается вероятность сценария с устойчиво высокими ценами на нефть. В наиболее крайних вариантах развитие конфликта может привести к ценам выше 100 долларов за баррель на горизонте нескольких лет.

Судя по реакции иранской стороны, недавние заявления Трампа о близких переговорах пока не выглядят убедительно, хотя и создают волатильность на рынках сырья. Так, в СМИ со ссылкой на спикера парламента заявляется, что Тегеран не готов к переговорам. Есть вероятность того, что ссылки на переговорный процесс – это попытка выиграть время перед новой эскалацией.

При этом мы полагаем, что самый высокий дополнительный потенциал сейчас не в нефти, а в газе. На 23–24 марта 2026 года средний уровень заполненности подземных хранилищ газа в ЕС составляет около 28,3–28,5%.
Это один из самых низких показателей для данного времени года за всю историю наблюдений.

Газ сложно хранить, в отличие от нефти, поэтому пространство для маневра ограниченно. При этом сейчас доходят последние СПГ-поставки, которые успели выйти из региона до конфликта, и далее поток может ещё больше сократиться. Это создает вероятность дополнительного роста цен на газ как в Европе, так и глобально.

Газпром долго отставал от сектора и начал движение только в последние дни, тогда как НОВАТЭК, Роснефть и другие выросли значительно больше. При этом по своей сути Газпром частично нефтяная история: экспортные контракты в Китай привязаны к стоимости нефти, плюс есть доходы от дочерней Газпром нефти. Поэтому рост цен на нефть и газ напрямую улучшает его экономику.

По отчётности. ИКС 5 показала сильные результаты за IV квартал. Компания продемонстрировала рост валовой рентабельности, хотя обычно IV квартал слабее из-за промоактивностей. Дополнительно позитив — более низкий CAPEX: фактически 4,6% выручки против ранее заявленных 5,5%. Решение по дивидендам ожидается в мае, выплаты — в июле и далее в конце года. Общий объём, вероятно, будет сопоставим с прошлым годом — около ₽370 (текущая доходность 15%), с выплатами, разбитыми на две части.

ЛУКОЙЛ представил финансовую отчётность за 2025 г. По тем цифрам, которые раскрыты, видно, что российский сегмент в целом сгенерировал достаточный денежный поток и в целом соответствует ожиданиям. Это позволяет сделать вывод, что базовый бизнес остаётся устойчивым и способен поддерживать дивидендные выплаты. Совет директоров рекомендовал выплатить дивиденды за 2025 год в размере ₽278 на акцию (текущая доходность 4,8%). Если бы выплаты шли исключительно из российского контура, дивиденды могли бы быть ниже, но даже в нынешней конфигурации компания сохраняет возможность делать выплаты акционерам. На перспективу ситуацию улучшает текущая конъюнктура, более высокие цены на нефть и нефтепродукты.

🔻Текущий состав портфеля ниже…

#ТОП_10

🔺Начало поста

💼 Актуальные позиции портфеля (цены на 26.03.2026 г., 09:00 Мск):

1. Озон (14%)
✔️Текущая цена: ₽4503 (📉 за неделю -2,2%)
🎯Таргет: ₽5800
✔️Ожидаемая дивдоходность: 6%
✔️EV/EBITDA: 6,6

2. Сбербанк (14%)
✔️Текущая цена: ₽317 (📉 за неделю -1,1%)
🎯Таргет: ₽400
✔️Ожидаемая дивдоходность: 12%
✔️P/BV (т.к. банк): 0,7

3. Т-Технологии (14%)
✔️Текущая цена: ₽3330 (📉 за неделю -0,6%)
🎯Таргет: ₽4680
✔️Ожидаемая дивдоходность: 8%
✔️P/BV (т.к. банк): 1,1

4. Яндекс (13%)
✔️Текущая цена: ₽4364 (📉 за неделю -3,1%)
🎯Таргет: ₽6000
✔️Ожидаемая дивдоходность: 4%
✔️EV/EBITDA: 5,9

5. НОВАТЭК (12%)
✔️Текущая цена: ₽1365 (📉 за неделю -3,6%)
🎯Таргет: ₽1500
✔️Ожидаемая дивдоходность: 6%
✔️EV/EBITDA: 6,9

6. Корпоративный центр ИКС 5 (10%)
✔️Текущая цена: ₽2429 (📉 за неделю -2,1%)
🎯Таргет: ₽4500
✔️Ожидаемая дивдоходность: 16%
✔️EV/EBITDA: 2,8

7. Татнефть (8%)
✔️Текущая цена: ₽659 (📈 за неделю +2,6%)
🎯Таргет: ₽690
✔️Ожидаемая дивдоходность: 9%
✔️EV/EBITDA: 3

8. Хэдхантер (7%)
✔️Текущая цена: ₽2987 (за неделю📉 -1,7%)
🎯Таргет: ₽6000
✔️Ожидаемая дивдоходность: 12%
✔️EV/EBITDA: 6,9

9. Аэрофлот (5%)
✔️Текущая цена: ₽50 (📉 за неделю -0,1%)
🎯Таргет: ₽80
✔️Ожидаемая дивдоходность: 9%
✔️EV/EBITDA: 3,1

10. АФК Система (3%)
✔️Текущая цена: ₽12 (📉 за неделю -4,6%)
🎯Таргет: ₽21

Благодарю Дмитрия Скрябина за подробный анализ!

#ТОП_10

Как инвестируют юридические лица

К середине 2022 года ставки по депозитам для нефинансовых организаций снизились с пиковых 20–23% до 16–18% годовых. Этот момент стал переломным: компании, уже привыкшие зарабатывать на размещении остатков в депозиты, начали искать альтернативы.

Ещё одним важным фактором стало то, что множество собственников и финансовых директоров имеют личный опыт работы с инвестиционными инструментами как физические лица. Понятно, что предприниматель, который уже инвестировал как частное лицо, с точки зрения психологии быстрее придёт к решению о размещении корпоративной ликвидности.

Чем инвестиции для юридических лиц отличаются от розничных:

На самом деле, почти всем. Корпоративные инвесторы работают в других условиях, чем частные:

✔️Горизонт. Ликвидность юридического лица чаще всего короткая: большинство компаний размещают свободные средства на срок до месяца, иногда до недели. Это существенно сужает набор возможных инструментов.

✔️Учёт. При самостоятельном размещении средств компания обязана отражать в бухгалтерском учёте каждую сделку. То есть, например, при операциях РЕПО это означает ежедневные проводки. Доверительное управление в значительной степени нивелирует эту проблему. В этом случае бухгалтерия фиксирует только передачу и возврат средств.

✔️Налоговые нюансы. Здесь есть множество моментов, которые следует учесть. Например, если компания держит средства в ПИФе ((например, в БПИФ Альфа-Капитал Денежный рынок), налоговые обязательства не возникают до момента выхода из пая. Это даёт возможность самостоятельно принимать решение о том, в каком периоде зафиксировать финансовый результат.

✔️Регулирование. Законодательством могут быть предусмотрены дополнительные ограничения. Например, согласно положениям НК РФ, компании на УСН не вправе передавать средства в доверительное управление.

Какие инструменты выбирают компании:

✔️Сделки обратного РЕПО. Короткие ликвидные операции, которые позволяют размещать остатки на счетах буквально на несколько дней и получать рыночную доходность. Для бизнеса, чья потребность в ликвидности высока и непредсказуема, это оптимальное решение.

✔️ПИФы. Хорошо подходят тем, кто готов рассматривать горизонт размещения от нескольких месяцев. Преимуществ у фондов много. В них сразу встроена диверсификация, сделки внутри фонда совершает профессиональный управляющий, на рынке представлен широкий выбор различных ПИФов и пр.

✔️Доверительное управление с персонифицированным портфелем. Подходит клиентам с запросом на индивидуальный подход и сложную инвестиционную декларацию.

Ошибки при размещении свободных средств:

✔️Самая распространенная ошибка – не размещать свободные средства и держать их на расчётном счёте. Именно так по-прежнему поступает значительная часть компаний. Хотя любое размещение, даже самое консервативное, даёт возможность извлечь из этих средств хоть какую-то отдачу. В частности, на этой неделе размещение в обратное РЕПО на ежедневной основе давало 14,4-14,7% годовых с учётом биржевой комиссии и комиссии клиринга.

✔️Вторая категория ошибок – несистемный подход к выбору инструментов. Убеждённость в одном сценарии, не подкреплённая диверсификацией, – это риск, который часто недооценивают. Например, даже такие консервативные инструменты как флоатеры могут значительно падать в цене.

✔️Третья ошибка – выстраивать инвестиционную стратегию в отрыве от платёжного календаря. Компания, не учитывающая, когда ей понадобятся средства, рискует оказаться в ситуации вынужденного выхода из позиции в неподходящий момент. Для решения этой задачи существуют различные решения, например – огромное множество облигационных выпусков с разным сроков до погашения.

🐳 Удачных инвестиций!

🔺Начало поста

Однако здесь возникает характерное противоречие: чем крепче евро, тем меньше ценовое конкурентное преимущество европейских экспортеров, что долгосрочно «сжимает» профицит и ослабляет поддержку европейской валюты.

ЕЦБ в начале 2026 года констатировал изменение экономической модели региона. Профицит счёта текущих операций снизился с 3,3% в середине 2024 года до 1,2% ВВП, отражая процессы увеличения инвестиций в энергетическую независимость и оборонный сектор.

I Фискальная устойчивость
Фискальная ситуация еврозоны выглядит устойчивее, чем в США, как по масштабу, так и по траектории. Однако специфика еврозоны заключается в крайней неоднородности: одни страны (например, Франция и Бельгия) демонстрируют резкий рост долговой нагрузки, тогда как другие (например, Ирландия и Нидерланды) остаются наиболее фискально устойчивыми экономиками блока.

Европа завершила период экстренных трат в 2023 году и перешла к «умной консолидации». Сейчас фискальный стимул главным образом обеспечивается Германией. Он должен дать суммарный прирост ВВП еврозоны около 0,5% к 2028 году, с наибольшим эффектом в 2026–2027 годах.

I Фазы экономики
Еврозона в 2025 году показала рост ВВП на 1,5%, что больше, чем в 2024 году. И это несмотря на геополитическую и торговую неопределенность. Это связано с тем, что Еврозона — значительно более открытая экономика, чем США, с долей экспорта в ВВП порядка 50% против 13–14% в США.

Слабым звеном остаётся промышленность: в IV квартале рост добавленной стоимости в обработке уходил в минус, тогда как услуги давали положительный вклад. При этом экономическая динамика остаётся крайне неравномерной в страновом разрезе.

Можно заключить, что в 2025 году экономика ЕС находилась в ранней фазе восстановления.

Versus

USD:
+ Статус резервной валюты поддерживает спрос вне зависимости от торгового баланса.
+ Рост поступлений от тарифов дает возможность сбалансировать бюджет.
+ Крепкая экономика, низкие риски рецессии.

- Дефицит счёта текущих операций (тарифы не изменили баланс).
- «Стена погашений» более $9,6 трлн, выплаты только по процентам могут превысить $1 трлн.
- Поздняя фаза цикла, замедление экономики.

EUR:
+ Структурный профицит счёта текущих операций.
+ Относительная фискальная сдержанность, устойчивая позиция по долгу.
+ Ранняя фаза восстановления.

- Сильный евро сдерживает профицит на фоне низкого внутреннего потребления.
- Внутренняя неоднородность в наращивании долговой нагрузки.
- Уязвимость из-за страновой неоднородности.

Итоги:
✔️EUR устойчивее за счёт фундаментальных факторов, USD опирается на мировую финансовую архитектуру.
✔️На горизонте 1–3 лет бюджетная траектория США создаёт явные структурные риски для доллара. EUR выглядит фискально более дисциплинированным.
✔️Пока USD теряет премию «исключительности», EUR получает поддержку в том числе за счёт фискальных стимулов.

Выводы

Позиции евро по отношению к доллару снизились на 1,33% с начала года, годовая динамика сохраняет плюс в 7,29%. При этом в краткосрочной перспективе на фоне геополитической напряженности на Ближнем Востоке доллар скорее всего сохранит поддержку. EUR/USD может стабилизироваться на уровне 1,10–1,12.

Среднесрочно ФРС, скорее всего, получит пространство для возобновления снижения ставки во втором полугодии по мере стабилизации инфляции, тогда как экономика еврозоны получит поддержку со стороны фискальных стимулов в Германии, что не потребует смягчения ДКП. При таком сценарии EUR/USD может восстановиться к 1,15 в начале второго полугодия и к концу 2026 года перейти в диапазон 1,18– 1,20.

Базовым сценарием видим медленное сужение дифференциала ставок за счёт возобновления смягчения политики ФРС при стабильной позиции ЕЦБ. Это подразумевает постепенное снижение DXY. Негативным риском для евро остаётся энергетический шок: сильный евро уже начинает создавать барьеры в конкурентоспособности европейского экспорта, особенно немецкой промышленности.

Благодарю Алину Попцову за подробный анализ!

#Глобальные_рынки