⛓️ Апдейт по заблокированным активам

Получение индивидуальной лицензии продолжает оставаться основным работающим механизмом разблокировки замороженных активов. При этом в 2026 году практика оформления таких лицензий претерпела некоторые изменения. С сентября 2025 года Казначейство Бельгии ужесточило требования, а с декабря фактически приостановило вынесение новых решений в связи со «спором о полномочиях».

В настоящий момент Казначейство возобновило рассмотрение заявок россиян на разблокировку активов благодаря компромиссному решению: лицензии теперь будет подписывать и министр финансов, и глава Казначейства. При этом ключевые факторы успеха при подаче заявки остаются неизменными:

✔️отсутствие инвестора в санкционных списках ЕС или США;
✔️наличие счёта в финансовом учреждении ЕС или США;
✔️подтверждение цепочки бенефициарного владения;
✔️прохождение процедур KYC;
✔️чёткая цель операции (продажа/вывод, а не продолжение инвестиционной деятельности).

Ещё одно изменение состоит в том, что теперь Euroclear занял позицию, согласно которой лицензия OFAC требуется не всегда, даже если среди заблокированных бумаг есть бумаги американских эмитентов. Если цепочка учёта не затрагивает американскую инфраструктуру, Euroclear готов исполнять бельгийские лицензии без отдельного разрешения OFAC.

Тем не менее даже при наличии бельгийской лицензии у россиян иногда возникают проблемы. Среди наиболее распространенных – отказ принимающего брокера зачислить активы без дополнительных разрешений (в т. ч. он может требовать лицензию OFAC даже в случаях, когда Euroclear её не требует). Кроме того, есть случаи, когда перевод из НРД в Euroclear вдруг «зависает» без формального отказа. Тем не менее данные проблемы не являются безнадёжными. Как правило, их удаётся решить через досудебные претензии к Euroclear и обращения к омбудсмену и финансовому регулятору.

Что касается российской стороны, то Банк России неоднократно подтверждал, что не прекращает попытки коммуникаций по теме разблокировки на всех уровнях, но отмечает невозможность публичного обсуждения таких действий.

Спор о полномочиях и практика вынесения решений
Вопрос законности делегирования полномочий Казначейству на выдачу лицензий обсуждается ещё с 2023 года. В итоге всё это вылилось в судебное дело, которое рассматривает Государственный совет Бельгии (так называется высший орган административной юстиции страны).

Данный процесс имеет довольно важное значение. Так, если Госсовет признает Казначейство не уполномоченным выдавать лицензии, то, хотя ранее выданные лицензии должны сохранить силу (принцип правовой определенности), статус отказов будет неясен (они как раз могут быть признаны ничтожными). Да и вообще, подобное решение может «сломать» уже сложившуюся практику, так как у нового органа могут появиться новые требования.

Тем не менее, в июле 2026 года, после длительной паузы, Казначейство Бельгии возобновило вынесение решений по заявкам российских инвесторов. Теперь все новые решения подписаны сразу двумя должностными лицами – главой Казначейства и министром финансов Бельгии. Однако все эти формальности не меняют сути. Даже если вопрос о полномочиях будет урегулирован, практика принятия решений не становится для инвесторов более благоприятной. Пока отказов довольно много. Главное основание – отсутствие подтверждения полного разрыва отношений с НРД. При этом Казначейство по-прежнему игнорирует общую норму Регламента ЕС, позволяющую выдавать лицензии без таких подтверждений.

Групповые обмены
Несмотря на периодически появляющиеся сообщения о подготовке российскими профучастниками новых схем обмена заблокированными активами, подтвержденной информации о завершенных кейсах по-прежнему нет. Подозреваю, что все подобные инициативы неизбежно будут натыкаться на жёсткие регуляторные требования как со стороны ЕС, так и российских властей. Пока я скептически отношусь к возможности широкого применения такой практики.

#разблокировка

🔻Продолжение ниже

🔺Начало поста

Судебная практика
6 апреля 2026 года Арбитражный суд города Москвы (АСГМ) удовлетворил иск УК Альфа-Капитал о взыскании с Euroclear 15,2 млрд рублей дохода по заблокированным ценным бумагам. 15 мая 2026 года АСГМ удовлетворил иск ЦБ о взыскании более 18 трлн рублей убытков, связанных с блокировкой суверенных активов.

Однако есть и негативные примеры. 30 апреля 2026 года АСГМ отказал частному инвестору во взыскании с Euroclear суммы погашенных еврооблигаций. В обосновании решения суд указал, что отказ Казначейства Бельгии сам по себе не означает полного исчерпания способов защиты, поскольку данный отказ может быть обжалован в Государственном совете Бельгии и инвестор этим не воспользовался.

27 февраля 2026 года ЦБ подал иск в Общий суд ЕС против Совета ЕС, оспаривая регламент о бессрочной заморозке суверенных активов на 210 млрд евро. Пока иск находится в рассмотрении, решения по делу нет.

Кроме того, российские инвесторы начали обращаться к международному инвестиционному арбитражу. Это механизм альтернативного разрешения споров, позволяющий иностранным инвесторам подавать иски непосредственно против государств, ограничивающих их инвестиции. Процесс пока только начинается, но уже поступили первые ответы Бельгии на претензии российских инвесторов. Как и ожидалось, Бельгия отказывается признавать нарушения каких-либо международных норм права.

Указ № 665: вероятность продления
Важным направлением защиты прав инвесторов остаётся развитие внутрироссийских компенсационных механизмов. Наиболее успешным примером стал в этом направлении стал указ № 665, который позволил российским инвесторам получить заблокированные доходы по иностранным ценным бумагам (дивиденды, купонные выплаты, суммы погашения) за период с 1 февраля 2022 года по 8 сентября 2023 года.

В данный момент в публичном поле появились сигналы о возможном расширении этого механизма. Так, в ответ на обращение Ассоциации институциональных и розничных инвесторов, Минфин России сообщил, что вопрос о продлении срока действия механизма выплат, предусмотренного указом № 665, в настоящее время прорабатывается совместно с Банком России.

Полагаю, что наиболее логичным шагом было бы распространить компенсационный период как минимум до 2025–2026 годов, с учётом фактического завершения выплат по текущей редакции указа. Надеюсь, что подобное решение будет в конечном счёте принято.

Риски непрозрачных схем разблокировки
В июне 2026 года в публичных источниках появилась информация о возбуждении дела в отношении должностных лиц российской инвестиционной компании ООО «Инвестиционная палата» и одного из кипрских брокеров. Суть обвинений состоит в том, что соответствующие лица использовали поддельные документы для незаконного обмена замороженных АДР на акции российских компаний. По всей видимости, речь могла идти об изготовлении фиктивных выписок, якобы подтверждавших владение до 1 февраля 2022 года.

Данный случай подтверждает высокие риски участия в непрозрачных обменных схемах и служит предостережением всем инвесторам: только легальные, подтверждённые механизмы обеспечивают восстановление ваших прав и решение проблемы заблокированных активов.

Главное:

✅ Индивидуальная лицензия остаётся главным инструментом разблокировки. Подтверждения того, что альтернативные способы (в т.ч. групповые обмены) работают, по-прежнему нет.

✅ Есть надежда на продление компенсационного периода по Указу № 665. Нужно ждать соответствующего правового решения.

✅ Участие в непрозрачных схемах разблокировки несёт серьёзные риски, вплоть до уголовной ответственности. Государство будет и дальше активно пресекать такие практики.

#разблокировка

🔺Начало поста

Таким образом, экономика долгое время сопротивлялась высоким ставкам, что существенно ослабило её устойчивость и повысило риск резкого падения. В теории, значительно снизив ставки, ЦБ РФ мог бы уменьшить этот риск. Но регулятор на это не пошёл, опасаясь взрывного роста инфляции. Сейчас остаётся надеяться на то, что ЦБ сможет найти баланс, до того, как охлаждение экономики станет неуправляемым.

Какие остаются варианты?
Если оставить за скобками варианты «замирения», снятия санкций и другие позитивные геополитические сценарии, сосредоточившись на развитии внутренних процессов, то круг сценариев очень сильно сужается. Пример 2012–2014 гг. показывает, что низкая доля прибылей компаний в ВВП приводит к стагнации. Соответственно, вопрос в том, как увеличить прибыли компаний. И самое главное: можно ли при этом обойтись без спада экономики и скачка инфляции? Вопрос на самом деле довольно сложный.

Сценарий инерционного сохранения жёсткой ДКП скорее будет способствовать продолжению перераспределения доходов от компаний в сторону населения. Ужесточение ДКП сильно увеличит риск пропустить точку, где политику будет необходимо развернуть. Идеально было бы дождаться роста безработицы, после чего резко смягчить ДКП, но рост пока не наблюдается на фоне продолжающегося бюджетного стимула и кадрового дефицита в ОПК.

Таким образом, мы находимся в сценарии кризиса с сильной просадкой показателей в «коммерческой» части экономики. Неудивительно, что осознание этого факта толкает рынки резко вниз.

Возможно ли резкое снижение ставок? Пока это выглядит крайне маловероятным сценарием. Теоретически, такой шаг имеет смысл только в том случае, если снижение ставок будет настолько сильным, что позволит компаниям активно финансировать инвестиции в трудосберегающие технологии и производственные процессы. Но это потребует времени, а значит, придётся мириться с периодом высокой инфляции, связанной с перегревом потребительского спроса. Сомневаюсь, что власти пойдут на такое (если, конечно, снижение ставок не будет вынужденным, но тогда это будет уже «турецкий сценарий», который не понравится никому).

Таким образом, российская экономика находится в состоянии неопределённости, где выбор сценария сводится к поиску «лучшего из худших».

Что можно посоветовать инвесторам в этой ситуации?

✔️ОФЗ. 20-летние доходности на днях превышали 17%, 2-летние – выше 15%. Рынок закладывает очень длинный период высоких ставок или высокой инфляции. Исторически даже при намного более слабой экономике такой сценарий никогда не реализовывался. Поэтому сейчас отличный шанс зафиксировать высокую доходность на длинном горизонте (смотрите фонды с длинными ОФЗ). Даже инфляционные риски не оправдывают таких уровней доходностей.

✔️Корпоративные облигации. Так как риск просадки экономики очень высок, и мы, скорее всего, ещё не прошли через самую острую фазу, с корпоратами сейчас нужно быть максимально аккуратным. Максимальная диверсификация и только фонды.

✔️Российский рынок акций. В котировках уже заложена значительная часть будущих проблем. При этом текущие проблемы с доходами – не вечные. Напротив, прохождение острой фазы кризиса означает скорое улучшение положения компаний, так как после кризиса наступает стадия циклического роста. Понимаю, что эмоционально сейчас очень сложный этап для покупки, но с точки зрения долгосрочных перспектив, он самый правильный. Здесь можно рассматривать любой фонд на акции.

✔️Рубль. Фундаментально остаётся сильным. Его ослабление возможно в двух вариантах развития событий. Во-первых, при действительно суровой просадке экономики, когда инвесторы массово вернутся к идее покупки валютных активов. Во-вторых, при устойчиво высокой инфляции, ослабление рубля будет носить уже систематический характер. От этого сценария рекомендую защититься валютными (замещающими) облигациями в портфеле.

Благодарю Владимира Брагина за информацию и аналитику.

#Макро_тренды

ℹ️ Простые ответы: покупать золото (горизонт – год)?

После того как в начале года цена на золото установила несколько исторических рекордов, к лету котировки заметно скорректировались. Падение от пиков составило более 20%. Означает ли это, что пришло время откупать золото под новый цикл роста? Или это не тот случай, чтобы впадать в излишний оптимизм? Давайте разбираться…

Оговорюсь сразу – рассматриваем покупку на годовой горизонт. Сделано это с целью избежать «замыливания ответственности». Дело в том, что золото очень легко рекомендовать на «длительный срок». Ответственность здесь минимальная – или котировки вырастут, или вы спустя несколько лет забудете кто и что вам советовал. К тому же «длинный горизонт» - у каждого свой. Поэтому давайте рассмотрим конкретную ситуацию: входим в золото сейчас, чтобы продать через год. Имеет ли это смысл?

❗️ Конечно, это отличная идея!

✅ Золото сейчас в сильной технической просадке. Покупка «на низах» защищает ваш капитал от риска зайти на пике стоимости (привет тем, кто покупал в январе этого года!). К тому же котировки золота традиционно двигают институционалы (прежде всего центральные банки). А эти самые институционалы неизбежно будут использовать такие масштабные откаты для увеличения покупок. Поэтому, полагаю, инвесторы могут рассчитывать на 15+% долларовой доходности на горизонте ближайших 12 месяцев.

✅ Дополнительно можно посмотреть на прогнозы. Ведущие мировые аналитики и инвестбанки рассматривают текущие цены как временное явление и сохраняют сильный «бычий» взгляд. К примеру, J.P. Morgan ожидает рост цен до $6 000 к концу года. Goldman Sachs прогнозирует $4 900 в базовом сценарии. Как видим, речь идёт о двузначном апсайде. Игнорировать такую возможность попросту безответственно.

✅ Не забываем, что мы с вами живём и инвестируем в России. Для нас золото – это фактически альтернатива покупке твёрдой валюты и наиболее простая страховка от ослабления рубля. Таким образом, на горизонте года, если курс рубля умеренно снизится, вы получите двойной доход: от роста мировых цен на сам металл и от валютной переоценки внутри РФ. А здесь у нас появляются дополнительные доводы. Консенсус-прогноз на ближайшие 12 месяцев (до лета 2027 года) предполагает плавное и умеренное ослабление курса рубля. Ожидается, что пара к середине 2027 года стабилизируется на уровне 85-86 рублей за доллар, что обеспечит российским «золотым» инвесторам дополнительную доходность.

❗️ Нет, это плохая идея!

✅ Золото не приносит купонов или дивидендов. Заработать можно только на росте его цены (плюс валютная переоценка, если инвестируем в рублях). И вот здесь заключается главный риск этой идеи – если мы не угадаем с динамикой цены, можем либо оказаться в убытках, либо упустить более высокую доходность в альтернативных инструментах. Например, я совершенно не исключаю, что идея с длинными ОФЗ на горизонте год окажется более выгодной, чем покупка золотого ETF. По крайней мере, покупая ОФЗ мы понимаем, какую доходность фиксируем. А золото – это всегда пальцем в небо.

✅ После падения с пиковых отметок до текущих $4000 – 4100, золото может надолго лечь в «боковик». Год – слишком короткий срок для сырьевых циклов. К примеру, если ФРС начнёт поднимать ставку (такая вероятность есть), золото может уйти ниже текущих отметок. В итоге вы потеряете год времени и деньги.

✅ Давайте про рубль. Не спорю, золото в РФ часто покупают его для защиты от падения рубля. Однако прогноз ослабления рубля на год, озвученный выше (до 86 рублей за доллар), плавный и незначительный. Рост валютного курса составит всего около 10%. Этого явно недостаточно, чтобы перекрыть текущую доходность рублевых облигаций (16–17%), если мировые цены на золото при этом не покажут бурного роста. Поэтому, именно для защиты от ослабления рубля лучше купить валютные облигации. Там, по крайней мере, будут купоны.

Итак, у нас снова есть два простых ответа на довольно важный практический вопрос. В прикреплённом голосовании можете помочь мне выбрать правильный. И помните, истина всегда где-то посередине…

#Просто

🏛 Что происходит на рынке облигаций после решения по ставке

✅ Долговой рынок позитивно отреагировал на снижение ключевой ставки до 14%. Многие инвесторы опасались, что ЦБ оставит ставку неизменной, но решение оказалось более позитивным. В результате на рынке началось ценовое ралли и падение доходностей по всей кривой ОФЗ. Индекс RGBI резко вырос. Ставки по долгосрочным выпускам ОФЗ опустились в район 15,5% годовых.

Тем не менее регулятор пересмотрел сигнал и сдвинул прогнозную траекторию ставки вверх. На остаток 2026 года средний диапазон теперь составляет 13,7–14%, что оставляет ЦБ возможность как сохранить ставку на текущем уровне, так и еще снизить её до конца года. На 2027 год прогноз повышен до 10,5–12,5%. Достижение диапазона 8–9% теперь смещено на 2028 год, а на 2029 год ЦБ ожидает среднюю ставку в диапазоне 7,5–8,5%. Из-за того, что ставка может снижаться медленнее, чем предполагалось, облигации с переменным купоном (ОФЗ-ПК и надежные корпоративные выпуски) сохраняют высокую актуальность.

Оценка инфляции на 2026 год повышена с прежних 4,5–5,5% до 6–7% по итогам года. На 2027 год ЦБ по-прежнему ожидает возврата инфляции к таргетируемым 4%.

✅ Что ещё важного можно отметить? Раньше прогнозы ЦБ строились исходя из нулевого структурного первичного дефицита бюджета. Теперь регулятор официально заложил в модель первичный структурный дефицит: около 2% ВВП в этом году, 1% ВВП в следующем и 0,5% ВВП в 2028 году. Это важно, потому что новая траектория по ставке уже учитывает более стимулирующую бюджетную политику.

Также ЦБ изменил сигнал. Ещё в июне регулятор писал в релизе, что будет оценивать целесообразность дальнейшего снижения ставки. Теперь формулировка изменилась: будущие решения по ставке будут зависеть от инфляции, ожиданий и оценки рисков. Простыми словами это означает, что ЦБ как бы подчёркивает, что он не нацелен на то, чтобы снижать ставку на каждом заседании. Таким образом, сигнал стал более жёстким.

✅ По важным инфоповодам. ЦБ подчеркнул, что трактует ситуацию с топливом как разовый шок предложения. По его оценке, выпавшие мощности должны быть восстановлены до конца года. Поэтому напрямую реагировать ставкой на рост цен на бензин ЦБ не считает необходимым, если этот рост не переходит во вторичные эффекты.

Инфляционные ожидания населения и бизнеса выросли в ответ на рост стоимости топлива, но пока ЦБ не считает это достаточным основанием для жесткого решения. В начале года ожидания уже резко демонстрировали рост после повышения НДС, но затем быстро снизились. Сейчас ЦБ рассчитывает на похожую динамику после нормализации топливного фактора.

Ключевой аргумент в пользу более мягкого решения о снижении ставки (вопреки опасениям о том, что ЦБ возьмёт паузу) связан с базовой инфляцией. Она остается в районе 4–5%, то есть устойчивые компоненты инфляции не ушли далеко от цели, хотя общий показатель инфляции в этом году будет выше прежнего прогноза.

✅ Из-за прогноза на более длительный период высоких ставок возрастает риск дефолтов при рефинансировании долгов. Ситуация с дефолтами на рынке и так сложная. Только за период с 20 по 24 июля на российском облигационном рынке зафиксировано 19 случаев неисполнения обязательств по облигациям. При этом технические дефолты всё чаще заканчиваются реструктуризацией долга или судебными процедурами, а не восстановлением платежной дисциплины.

✅ На этом фоне я по-прежнему рекомендую инвесторам фонды облигаций, портфель которых состоит из надёжных эмитентов. Например, ОПИФ «Альфа-Капитал Облигации с выплатой дохода». Фонд оптимально сбалансирован для текущей рыночной ситуации. Рыночные ставки по многим выпускам достигают двузначных чисел и значительно опережают темпы рублевой инфляции. Поступающие купоны распределяются между пайщиками.

Благодарю Евгения Жорниста, Артёма Привалова и Алексея Корнева за предоставленные данные и аналитику.

#Bonds_Comment

🔅 Обзор модельного портфеля ТОП-10 российских акций

Результаты: с момента формирования портфеля 18 мая 2023 года его доходность составила +49,9%, что значительно превышает +10,9% индекса Мосбиржи «брутто» (MCFTR) за тот же период. При этом с начала 2026 года ситуация находится в отрицательной зоне: MCFTR показывает -13,3%, а портфель -11,1%.

Изменения в портфеле: всё остаётся без изменений.

Комментарий по рынку: снижение ключевой ставки до 14% оказалось мягче ожиданий. При этом ЦБ поднял прогноз по средней ставке, а переход к однозначным значениям отодвинул до 2028 года. Тем не менее, даже с учётом нового более жёсткого прогноза пространство для дальнейшего снижения в текущем году остаётся. К тому же данный прогноз также может быть пересмотрен до конца текущего года.

Для рынка акций важен не столько сам шаг по ставке, сколько снижение реальной доходности безрисковых инструментов. Более низкая реальная ставка повышает привлекательность акций. Поэтому решение ЦБ стало позитивным фактором для индекса, хотя рынок по-прежнему в большей мере зависит от геополитики и общего настроения.

Пожалуй, самой интересной идеей на рынке сейчас является банковский сектор. Снижение ставки снижает стоимость пассивов, тогда как доходность активов при этом снижается медленнее. В результате расширяется чистая процентная маржа, а рентабельность капитала остается высокой. У Сбера и Дом.РФ ROE находится около 23%. Акции банков торгуются примерно на уровне 0,7 капитала, что выглядит дёшево для сектора с высокой прибыльностью и без видимых признаков системного стресса. Стоимость риска остаётся умеренной, а диверсификация по экономике делает банки относительно защитной идеей в текущей конструкции рынка.

Сегодня Сбер отчитался лучше прогнозов. За первое полугодие 2026-го банк уже заработал 1,02 трлн рублей.

Однако не все эмитенты сектора выглядят одинаково привлекательно. В частности, более осторожно следует относиться к ВТБ. Как следует из свежей отчётности по МСФО, чистая прибыль группы за январь-июнь 2026 года составила 225,2 млрд рублей при таргете в 600 млрд рублей на конец года. Финансовый результат оказался на 19,8% хуже, чем годом ранее. Таким образом, в этом году ВТБ может показать результаты ниже собственных ориентиров, что частично может быть связано со снижением прибыли от торговых операций после сильной базы прошлого года. Кроме того, из публичного заявления первого зампреда банка следует, что переход на выплату дивидендов в размере 50% от чистой прибыли по итогам 2026 г. является маловероятным.

Я продолжаю следить за чёрной металлургией, но улучшений там пока нет. Отчётность ММК за второй квартал показала слабую картину: маржа по EBITDA  около 10% против привычных исторических уровней 23–25%. Давление связано и с внутренним рынком, и с экспортом. Внутренний спрос на сталь снижается из-за замедления строительства. Если раньше сектор производил около 70 млн тонн, из которых внутри страны продавалось чуть больше 40 млн тонн, то сейчас внутреннее потребление ближе к 33–35 млн тонн. Внешние рынки также слабые: цены держатся около 500–550 долларов за тонну, а экспорт может быть близок к границе безубыточности с учетом логистики и прочих затрат. Глобальное давление на сталь связано прежде всего с Китаем, который уже несколько лет сокращает инвестиции в строительство, что давит на мировой рынок.

Причин для восстановления сектора пока нет. Для разворота нужны либо сильный рост цен, либо заметное улучшение спроса. Но ни того, ни другого не намечается. Поэтому пока модельный портфель продолжает игнорировать металлургов.

Также стоит отметить отчёт Новатэка, который вышел в рамках ожиданий. Результаты отражают ценовую конъюнктуру нефтегазового рынка с полугодовым лагом. Поэтому продажи СПГ в первом полугодии во многом отражали условия второй половины прошлого года. Рост цен на нефть начался в основном во втором квартале, поэтому эффект должен сильнее проявиться во втором полугодии. Крепкий рубль остаётся сдерживающим фактором, но улучшение ценовой конъюнктуры должно поддержать результаты. С 2027 года Европа планирует отказаться от закупок газа с Ямала. Новатэк при этом заявлял, что сможет найти покупателей на эти объемы.

Благодарю Дмитрия Скрябина за информацию и аналитику!

🔻Актуальный состав портфеля ниже…

#Аналитика
#Российские_акции
#ТОП_10

💼 Актуальный портфель (цены на 29.07.2026 г., 10:00 по Москве):

1. Озон (12%)
📈 Цена за неделю +8,8%
💵Текущая цена: ₽2916
🎯Таргет: ₽7000
✔️Ожидаемая дивдоходность на год вперёд: 5,5%

2. Сбербанк (12%)
📈 Цена за неделю +4,6%
💵Текущая цена: ₽273
🎯Таргет: ₽400
✔️Ожидаемая дивдоходность: 12,9%

3. Татнефть (12%)
📈 Цена за неделю +9,6%
💵Текущая цена: ₽498
🎯Таргет: ₽740
✔️Ожидаемая дивдоходность: 15%

4. НОВАТЭК (12%)
📈 Цена за неделю +4,1%
💵Текущая цена: ₽993
🎯Таргет: ₽1500
✔️Ожидаемая дивдоходность: 9,9%

5. Хэдхантер (12%)
📈 Цена за неделю +7,1%
💵Текущая цена: ₽2633
🎯Таргет: ₽6000
✔️Ожидаемая дивдоходность: 14,7%

6. Т-Технологии (10%)
📈 Цена за неделю +7,4%
💵Текущая цена: ₽263
🎯Таргет: ₽500
✔️Ожидаемая дивдоходность: 6,7%

7. Яндекс (10%)
📈 Цена за неделю +10,25%
💵Текущая цена: ₽3936
🎯Таргет: ₽6000
✔️Ожидаемая дивдоходность: 4,7%

8. Корпоративный центр ИКС 5 (8%)
📈 Цена за неделю +4,8%
💵Текущая цена: ₽2005
🎯Таргет: ₽4500
✔️Ожидаемая дивдоходность: 14%

9. ЛУКОЙЛ (7%)
📈 Цена за неделю +8%
💵Текущая цена: ₽4635
🎯Таргет: ₽6520
✔️Ожидаемая дивдоходность: 12%

10. Аэрофлот (5%)
📈 Цена за неделю +5,4%
💵Текущая цена: ₽32
🎯Таргет: ₽80
✔️Ожидаемая дивдоходность: 5,5%

#Обзор
#Российские_акции
#ТОП_10

Рынок труда глазами инвестора

В качестве аргумента в пользу сохранения высокой ключевой ставки ЦБ часто называет напряженность на рынке труда. Обоснование довольно простое: при рекордно низкой безработице компании вынуждены конкурировать за персонал, что приводит к росту заработных плат, увеличению трат со стороны населения и в конечном итоге к разгону инфляции.

Проблема в том, что на практике, рынок труда может вести себя не так, как в теории, из-за чего показатели безработицы и реальных заработных плат дают искаженную картину. Такое было, например, в 2015 году, когда спад производства не привел к заметному росту безработицы. Вероятно, подобное мы наблюдаем и сейчас. И это ещё один источник риска, связанный с избыточной жёсткостью ДКП.

OPEX как опережающий индикатор
Банк России считает рост доходов населения ключевым проинфляционным фактором последних лет. Действительно, очень сложно спорить с тезисом, согласно которому если рост реальных заработных плат превышает рост производительности труда, то это выступает мощным проинфляционным фактором.

Когда говорят о росте заработных плат, то обычно апеллируют к росту фонда оплаты труда (ФОТ) предприятий. Однако более точную картину могут дать операционные расходы на персонал (OPEX). В чём разница этих двух понятий?

✔️ФОТ включает в себя расходы по выплате работникам окладов, премий, бонусов, компенсационных и стимулирующих надбавок.

✔️OPEX – более широкое понятие. Помимо ФОТ, сюда входят страховые взносы, расходы на обучение и повышение квалификации, ДМС, затраты на подбор и адаптацию персонала. Иначе говоря, OPEX – это полные затраты предприятия на «содержание» персонала.

Используя OPEX, а не ФОТ, мы можем выявлять тенденции на рынке труда на более ранней стадии, даже до того, как они отразились в официальной статистике. Дело в том, что оптимизацию бизнес начинают не с увольнений. Напротив, увольнениями этот процесс обычно заканчивается.

Перед тем, как приступить к сокращению персонала (или к сокращению зарплат, что в рамках российского регулирования также весьма проблематичный шаг), компании последовательно сокращают прочие расходы на персонал: на обучение, корпоративные мероприятия, командировки и пр., что можно заметить, анализируя OPEX.

Проследить динамику расходов организаций на рабочую силу можно по открытым данным крупных компаний. Возьмём восемь компаний, работающих в разных сферах экономики, а именно: РЖД, Газпром, ИКС5, Почта России, Сбер, ВТБ, Аэрофлот и Ростелеком. Мы видим, что до 4 кв. 2025 года включительно средний показатель OPEX на персонал рос с темпом более 10% в год, что существенно выше инфляции. Но в 1 кв. 2026 года рост составил чуть более 3% г/г. С поправкой на инфляцию это означает сокращение реальных расходов на персонал.

Конечно, наша выборка очень небольшая, но она вполне показательная. Так, по оперативным данным Банка России (майский отчёт о развитии банковского сектора), расходы банков на персонал сократились на 9 млрд руб., что совпадает с результатами, полученными по выборке из восьми указанных выше компаний.

Эти тенденции начали проявляться ещё в первом квартале текущего года. А, например, вчера первый зампред ВТБ заявил о том, что банк «оптимизирует» 10% персонала. Таким образом, как опережающий индикатор OPEX работает достаточно хорошо и сейчас он показывает, что компании могут перейти к довольно серьёзным сокращениям.

#Макро_тренды

🔻Продолжение ниже

🔺Начало поста
 
Ненадёжность безработицы
Безработица в России по итогам второго квартала 2026 года составила 2,2%, следует из данных Росстата. Традиционно мы воспринимаем этот показатель как главный индикатор состояния рынка труда. Однако его надёжность вызывает некоторые сомнения.

И дело не только в скрытой безработице (хотя её влияние довольно серьёзно). В последнее время изменилась сама структура найма. Всё чаще найм происходит по договорам гражданско-правового характера (ГПХ), а не на полную занятость. У этой тенденции есть ряд причин, например, не продлить контракт ГПХ проще, чем уволить сотрудника.

Кроме того, растёт число самозанятых. Годовой темп на июнь 2026 года составил 22,4%. Самозанятость может маскировать рост безработицы – человек не учитывается как безработный, даже если за целый день сделал, всего одну условную доставку. Это косвенно указывает на сужение возможностей для постоянного найма и замещение штатных позиций более гибкими форматами.

Наконец, рекордно низкий уровень безработицы противоречит данным о загрузке мощностей предприятий. В 1 кв. 2026 года этот показатель снизился до 77,5%, что является минимальным значением с начала 2022 года.

Персонал или инвестиции
Однако, даже с учётом всего изложенного, безработица в России всё равно находится на низком уровне. Пока компании не готовы расставаться с персоналом, пытаясь удержать его разными способами, что приводит, в частности, к снижению инвестиций в основной капитал. Эта тенденция в данный момент приняла лавинообразный характер. Кроме того, серьёзно страдает и маржинальность текущего бизнеса.

Возникает понятный вопрос: на сколько российским компаниям хватит запаса прочности? И вопрос этот далеко не риторический – прибыль предприятий за январь – апрель сократилась на 10,3% г/г. При этом оценки будущих условий продолжают ухудшаться – 44% предприятий ожидают дальнейшего снижения прибыли. И это несмотря на то, что бизнес уже прошёл пик зарплатного давления (конкуренция за труд всё же явно ослабла).

Тем не менее бизнес сталкивается с другими ограничениями, например, с ростом стоимости заимствований из-за жёсткой денежно-кредитной политики. В обосновании же этой политики ЦБ зачастую приводит всё тот же довод о ситуации на рынке труда. Таким образом круг замыкается и условная «змея проблем» как бы начинает пожирать свой хвост...

Выводы:

✔️Показатели безработицы и роста фондов оплаты предприятий могут давать искажённое представление о ситуации на рынке труда. На деле компании уже более полугода активно сокращают расходы на персонал, но зачастую это происходит за рамками заработной платы (ФОТ). Снижение наиболее заметно при оценке динамики OPEX.

✔️Безработица формально низкая, но объективная картина искажается расширением использования ГПХ, ростом численности самозанятых, ростом скрытой безработицы.

✔️Финансовое состояние компаний ухудшается. Пока бизнес предпочитает сокращать инвестиции, но, если ситуация в экономике не развернется, следующим этапом будет массовое сокращение персонала.

✔️«Развороту» в экономике сильно мешает избыточная жесткость ДКП. Если это продолжится, есть риск сильного снижения занятости (когда компании перейдут к сокращениям), что может повлечь за собой негативные экономические и социальные последствия. Поэтому нервозность рынка акций и облигаций последних месяцев – это не просто реакция на очередные решения ЦБ по ставке. Эта «нервозность» имеет под собой фундаментальную основу.

Благодарю Владимира Брагина, Александра Джиоева и Алину Попцову за информацию и аналитику.

#Макро_тренды

Как подтвердить контроль над личным фондом?

Разные варианты этого вопроса я слышу почти на каждой первой встрече с клиентами, которые интересуются созданием личного фонда. Причём клиенты интересуются этим с двумя противоположными целями.

Одним важно, чтобы владение не было видно. Другие хотят иметь возможность подтвердить статус создателя фонда или даже де-факто контролирующего лица. Обычно они говорят примерно следующее: «Алексей, я вношу в фонд свою компанию. Но у компании есть крупные заказчики, кредитующие банки. Они должны видеть, что я остаюсь у руля и принимаю решения. В условиях личного фонда это достижимо?»

Отвечу на это по порядку. Начну, как обычно, с базы.

База. Что вообще такое личный фонд? Это унитарная некоммерческая организация, которая не имеет акционеров, участников, долей или паёв. Суть в том, что вы передаёте свои активы в фонд, после чего этот фонд становится их собственником. Что же остаётся у вас? На самом деле, довольно много. У вас остаются статус учредителя фонда, устав (который вы, разумеется, написали «под себя»), органы управления, которые вы сформировали, плюс статус выгодоприобретателя (если он вам нужен). Таким образом, в личном фонде вы не можете сохранить владение, но можете сохранять контроль.

Теперь главный вопрос: а можно ли показать этот контроль? Можно. Давайте на примере: предположим, у вас под личным фондом находится ЗПИФ, под ним - операционная компания. Крупный заказчик на стадии согласования контракта просит вас документально подтвердить, что за этой компанией стоите вы. Предположим, в данном случае вы не против раскрыть информацию, т.к. контракт важнее конфиденциальности. В таком случае вы покажете заказчику следующую цепочку документов:

✔️ Тот факт, что ваша компания находится в ЗПИФ, вы подтвердите выпиской из ЕГРЮЛ на эту компанию. Там, в блоке «Сведения об участниках/учредителях юридического лица», будет указано: «Комбинированный закрытый паевой инвестиционный фонд [название фонда]».

✔️ Следующий шаг - подтвердить, что владельцем всех или почти всех паёв ЗПИФа является ваш личный фонд. Для этого показываем выписку из реестра пайщиков, которую заблаговременно получаем у специализированного регистратора фонда (спецрега).

✔️ Бенефициарным владельцем и контролирующим лицом личного фонда признаётся его учредитель. Причина в том, что, пока он жив-здоров, он в любой момент может поменять выгодоприобретателей, устав и условия управления личным фондом. Поэтому здесь достаточно показать контрагентам выписку из ЕГРЮЛ на личный фонд (там вы будете указаны как учредитель) и решение об учреждении фонда.

Кроме того, вы можете оставаться генеральным директором самой компании или входить в её органы управления. Смена участника общества на ЗПИФ сама по себе менеджмент не трогает.

То есть конструкция «Компания → ЗПИФ → Личный фонд» не скрывает вас абсолютно. Если вы сами того хотите, можете раскрыть информацию и подтвердить её документально. Конфиденциальность здесь - опция, а не неизбежность. Не хотите светиться - вас не видно, нужно показать контроль - он подтверждается цепочкой из трёх документов.

Одна честная оговорка. У любой медали есть оборотная сторона. Здесь она тоже присутствует. Чем нагляднее ваш контроль, тем меньше оснований рассчитывать на защиту от кредиторов и субсидиарки. Это разные задачи. Каждая из них имеет свои решения. Но обе сразу, как правило, не решаются.

#ЛичФонд

🔅 Обзор модельного портфеля ТОП-10 российских акций

Результаты: с момента формирования портфеля 18 мая 2023 года его доходность составила +52,4%, что значительно превышает +13,2% индекса Мосбиржи «брутто» (MCFTR) за тот же период. При этом с начала 2026 года ситуация находится в отрицательной зоне: MCFTR показывает -11,6%, а портфель -8,6%.

Изменения в портфеле: всё остаётся без изменений.

Комментарий по рынку: на прошлой неделе в фокусе были отчетности крупнейших IT-компаний: Ozon, Яндекс и Positive Technologies. Они хорошо отчитались, но реакция рынка остается неоднородной из-за общего новостного фона и роста инфраструктурных рисков.

Ozon показал заметное улучшение в e-commerce. У компании пошла более сильная генерация чистой прибыли, прежде всего за счет масштаба бизнеса и улучшения юнит-экономики на уровне заказа. Этот сегмент переходит в более зрелую и прибыльную фазу. Банковское направление Ozon развивается умеренными темпами. В текущих условиях это выглядит оправданно, так как ДКП остаётся крайне жёсткой, экономика замедляется, поэтому агрессивный рост финтеха нёс бы дополнительные риски. 

Яндекс вернулся к росту в ключевом сегменте поиска и рекламы после замедления в первом квартале. Помогло внедрение Argus, интеллектуальной системы, которая должна повышать конверсию рекламы. Детали механики компания раскрывает не полностью, но результат уже заметен. Яндекс продолжает рационализировать другие направления, включая e-commerce, где конкуренция ослабла из-за геополитических факторов. Сильные результаты в сегменте такси. Менеджмент рекомендовал дивиденды, доходность около 2,8%.

Positive Technologies остаётся одним из самых интересных эмитентов, из числа не включённых в модельный портфель. Компания показала сильные операционные результаты и провела большую работу по контролю затрат. Расходы на персонал и прочие издержки в целом стоят на месте, при этом выручка существенно выросла. Результаты Positive могут продолжить улучшаться даже при слабой общей динамике IT-рынка.

В банковском секторе важными были отчетности Сбера и Дом.РФ. У Сбера чистая процентная маржа во втором квартале 2026 года расширилась до 6,7%, что выглядит почти рекордным уровнем. Основная причина в снижении стоимости фондирования, которое в цикле снижения ставок происходит быстрее, чем переоценка кредитного портфеля. Этот эффект временный, но пока ставка снижается, он поддерживает банковский сектор.

Был ещё отчёт Норникеля, который можно оценить как умеренно положительный. Выручка и EBITDA выросли, но свободный денежный поток снизился на 20%. Как и у других экспортеров-металлургов, оборотный капитал растёт и забирает значительную часть операционного потока. В сентябре компания рассмотрит возможность выплаты дивидендов за 9 месяцев, но их доходность вряд ли будет высокой, около 3,5–4%. Однако но сам факт обсуждения этих выплат на фоне длительной дивидендной паузы у металлургов крайне позитивен.

Не стоит забывать и про нефтяников. С марта средняя цена нефти держится выше $80. Поэтому, скорее всего, финансовые результаты российских нефтегазовых компаний по итогам года будут лучше, чем сейчас заложено в ценах. Пока рынок их недооценивает.

Тем не менее, на мой взгляд, лучшей идеей на рынке является наш «Хедж-фонд Акции», который показывает результаты много лучше как индекса полной доходности, так и модельного портфеля (см. прикреплённый график). Длинная экспозиция в фонде сейчас составляет около 60%, в основном через портфель акций и фьючерс на индекс МосБиржи. В портфеле – наиболее динамичные компании, включая отдельные IT-идеи. В коротких позициях находятся отдельные точечные идеи. Текущее движение рынка вверх пока рассматривается как спекулятивная игра, а не начало полноценного устойчивого тренда, поэтому Хедж-фонд на данном этапе должен заметно выиграть у стратегии «купи и держи».

Благодарю Дмитрия Скрябина за информацию и аналитику!

🔻Актуальный состав портфеля ниже…

#Аналитика
#Российские_акции
#ТОП_10

💼 Актуальный портфель (цены на 04.08.2026 г., 12:00 по Москве):

1. Озон (12%)
📈 Цена за неделю +2%
💵Текущая цена: ₽2944
🎯Таргет: ₽7000
✔️Ожидаемая дивдоходность на год вперёд: 5,5%

2. Сбербанк (12%)
📈 Цена за неделю +3,8%
💵Текущая цена: ₽283
🎯Таргет: ₽400
✔️Ожидаемая дивдоходность: 12,9%

3. Татнефть (12%)
📈 Цена за неделю +5%
💵Текущая цена: ₽527
🎯Таргет: ₽740
✔️Ожидаемая дивдоходность: 15%

4. НОВАТЭК (12%)
📈 Цена за неделю +3,1%
💵Текущая цена: ₽1021
🎯Таргет: ₽1500
✔️Ожидаемая дивдоходность: 9,9%

5. Хэдхантер (12%)
📈 Цена за неделю +6,7%
💵Текущая цена: ₽2800
🎯Таргет: ₽6000
✔️Ожидаемая дивдоходность: 14,7%

6. Т-Технологии (10%)
📈 Цена за неделю +4%
💵Текущая цена: ₽271
🎯Таргет: ₽500
✔️Ожидаемая дивдоходность: 6,7%

7. Яндекс (10%)
📈 Цена за неделю +3,1%
💵Текущая цена: ₽3966
🎯Таргет: ₽6000
✔️Ожидаемая дивдоходность: 4,7%

8. Корпоративный центр ИКС 5 (8%)
📈 Цена за неделю +2,4%
💵Текущая цена: ₽2076
🎯Таргет: ₽4500
✔️Ожидаемая дивдоходность: 14%

9. ЛУКОЙЛ (7%)
Цена за неделю +0%
💵Текущая цена: ₽4592
🎯Таргет: ₽6520
✔️Ожидаемая дивдоходность: 12%

10. Аэрофлот (5%)
📈 Цена за неделю +7%
💵Текущая цена: ₽34
🎯Таргет: ₽80
✔️Ожидаемая дивдоходность: 5,5%

#Обзор
#Российские_акции
#ТОП_10

🤥 «Выйду из директоров – и субсидиарка меня не достанет»...

С подобными мыслями ко мне на консультацию приходит каждый второй клиент. Как правило, таким нехитрым способом собственники пытаются решить довольно актуальную для наших широт проблему защиты активов. Мол, переведу всё в личный фонд, выйду из органов управления, и де-юре я больше не контролирующее лицо...

Скажу честно: такой формальный подход сам по себе вас не защитит.

Смотрите, как это работает на практике: когда дело доходит до банкротства, юристы кредиторов будут опираться не на то, что написано в ЕГРЮЛ, а на признаки осуществления фактического контроля. И доказать этот фактический контроль получается довольно часто. Вот какие признаки обычно на него указывают:

✔️ Вы единственный член высшего органа фонда. Значит, все решения – ваши;

✔️ Менеджмент получает указания напрямую от вас. Это можно доказать, например, через электронные письма, переписку в мессенджерах, доказанные факты встреч для обсуждения управленческих вопросов и пр.;

✔️ Платежи согласуются с вами «по звонку», а не через обычно принятую процедуру.

Конечно же, это не исчерпывающий перечень. Существует достаточно много подобных признаков, и фиксация каждого из них – это очередной шаг к тому, чтобы повесить на вас субсидиарку. Если таких признаков наберётся достаточно, хороший банкротный юрист размотает всю вашу конструкцию, какой бы безупречной она ни выглядела на бумаге.

Классика жанра – реальная история из мира трастов. Я её часто рассказываю на встречах как предостережение. Суть такая: человек передал активы в зарубежные трасты. На бумаге всё было безупречно. Но по факту он писал управляющим с личной почты, где, по сути, отдавал распоряжения: переводи, плати, передавай и пр. Причём юристы ему говорили, что так делать не стоит, есть риски. Но кого волнуют «абстрактные риски»...

Закончилось всё очень печально (для этого человека). Пришли кредиторы с нормальным ресурсом, подняли переписку, доказали фактический контроль в суде и активы изъяли. Конструкция оказалась идеальной на бумаге, но абсолютно бесполезной в зале судебного заседания.

И это не страшилка, это реальная судебная практика. Подобные дела вы сами можете отыскать без труда. Пожалуй, самое известное – это дело экс-сенатора Сергея Пугачёва: пять новозеландских трастов, в каждом из которых он оставил себе роль протектора с правом вето и смены управляющих, не защитили активы. В 2017 году Высокий суд Лондона признал трасты иллюзорными. Было доказано, что раз контроль остался у учредителя, активы по-прежнему его, поэтому кредиторы смогли до них дотянуться.

С личным фондом работает тот же принцип. Поэтому защита от субсидиарки сработает только тогда, когда контроль передан реально. Это чаще всего означает коллегиальные органы, независимые люди в них, процедуры, работающие именно так, как прописано в документах и пр. Проще говоря, чтобы защититься, нужно создать не декорацию, а реально работающий механизм, который может решить не так, как хотели бы решить вы. Да, для кого-то это будет неприемлемым, но такова цена настоящей защиты. Защиты, которая сработает в критической ситуации...

И вот что я всегда проговариваю на встречах: если вы не готовы расставаться с контролем – это нормально. Вы не один такой, большинство собственников на это не готово. Личный фонд всё равно решит для вас проблемы наследования, преемственности, консолидации, конфиденциальности и пр. Но в таком случае не нужно убеждать себя, что он решит ещё и проблемы субсидиарки. Это разные задачи, и логика решения у них будет разная.

Причём, если эту проблему решать, то решать заранее. Когда кредиторы уже на горизонте – поздно. И это не фигура речи, это прямые предписания закона:

✔️ Внесение активов в фонд накануне банкротства может быть оспорено как подозрительная сделка – в пределах трёх лет, как сделка во вред кредиторам (п. 2 ст. 61.2 закона о банкротстве № 127-ФЗ); вне банкротства работают ст. 10, 168 и 170 ГК – злоупотребление правом и мнимость;

✔️ Более, того, срок исковой давности по требованиям, связанным с ничтожной сделкой, для лиц, не являющихся её сторонами, составляет 3 года с момента, когда они узнали о начале исполнения, но в любом случае не превышает 10 лет со дня начала исполнения сделки. Короче, если что – можно и за пределами трёх лет размотать сделку, которая была очевидно недобросовестной.

✔️ Плюс к этому есть специальная норма именно про личные фонды: первые три года фонд отвечает своим имуществом по обязательствам учредителя, а суд в исключительных случаях может продлить этот срок до пяти лет (п. 6 ст. 123.20-4 ГК).

То есть личный фонд, созданный накануне проблем, не защищает никого. Это закон предусмотрел прямо. И это придётся учесть. Любые действенные конструкции нужно строить с умом и заранее. Только в таком случае вы сможете без рисков опереться на них в нужный момент...

#ЛичФонд

⚠️ «Выгодоприобретатель – я сам, а дальше посмотрим...»

Часто приходится сталкиваться с такими рассуждениями при планировании архитектуры личного фонда. Клиенты говорят мне примерно так: «Алексей, давай не будем заморачиваться. Фонд мой, доход мой, выгодоприобретателем назначу себя, а дальше видно будет...».

И здесь я даже отчасти согласен: пока вы живы, всё будет работать. Проблемы начнутся ровно в тот момент, ради которого фонд обычно и создают.

Дело вот в чём: права выгодоприобретателя личного фонда не переходят по наследству – это прямой запрет закона (ст. 123.20-6 ГК РФ). В марте на этом канале я уже разбирал, почему это на самом деле большой плюс личных фондов (подназначение ≠ правопреемство). Но у данного запрета есть своя обратная сторона.

Предположим, выгодоприобретателем в фонде были только вы, а в условиях управления фондом не написано, кто приходит вам на смену в случае вашей смерти. Почему не прописано? Потому что этот вопрос откладывали «до лучших времён», которые всё никак не наступали. А потом случилось то, о чём нас всех предупреждал ещё Воланд: «Да, человек смертен, но это было бы ещё полбеды. Плохо то, что он иногда внезапно смертен...».

В итоге получается, что фонд остаётся без тех, ради кого существует, – и в предельном сценарии имущество рискует стать выморочным, то есть отойти государству (ст. 1151 ГК РФ). Конструкция, которую собирали ради сохранения активов, ради преемственности, отрабатывает ровно наоборот.

Честно скажу: до выморочного имущества дойти надо ещё постараться – между этими точками находится как минимум ликвидация фонда и распределение имущества по его уставу. Но проверять на своей семье, как это сработает при молчащих документах, – плохой план. Полагаю, что не стоит вводить государство в соблазн забрать ваше имущество.

А вот хороший план выглядит примерно так:

✔️ Сразу при создании фонда пропишите подназначение, проще говоря, укажите, кто становится выгодоприобретателем после вас. Можно указать на конкретных людей, или предусмотреть порядок, как их определить.

✔️ Задайте чёткие и однозначно трактуемые условия для выгодоприобретателей – с какого возраста, при наступлении каких событий, в каких долях.

✔️ Предусмотрите, что произойдёт с фондом и имуществом, если случится так, что выгодоприобретателей не останется.

По объёму это всего-лишь несколько абзацев в условиях управления фондом. Но может случиться так, что это будут самые важные абзацы для всех заинтересованных лиц.

Личный фонд закрывает вопрос преемственности сразу, без шести месяцев ожидания наследства (ст. 1154 ГК РФ), – но только если документы дописаны до конца, а не до пункта «выгодоприобретатель – я, ну а после, хоть потоп...».

#ЛичФонд