📈 Макроэкономический обзор и прогнозы по ставке

В посте дам срез текущей макроэкономической ситуации в России. Поговорим о темпах роста ВВП, исполнении федерального бюджета и прогнозе по поводу предстоящего решения ЦБ по ключевой ставке.

📉 Динамика ВВП и причины замедления
Росстат подтвердил свою предварительную оценку роста ВВП за III квартал 2025 года на уровне 0,6% в годовом выражении. Эта цифра свидетельствует о продолжающемся замедлении экономической активности. Для сравнения, во II квартале 2025 года рост ВВП в годовом выражении составил 1,1%, в I квартале рост равнялся 1,4%. Основной причиной такого замедления, очевидно, является жёсткая денежно-кредитная политика, проводимая нашим регулятором. Эта политика напрямую тормозит экономическую активность, что лишний раз подтверждается данными по ВВП.

Замедление наблюдается в секторе добычи полезных ископаемых и многих отраслях производства. По большому счёту, единственным сектором, демонстрирующим устойчивый рост, остаётся сектор госзаказа.

💰 Исполнение федерального бюджета
На прошедшей неделе были представлены данные по исполнению федерального бюджета. Его доходы по итогам января—ноября составили ₽32,9 трлн, расходы — ₽37,2 трлн. В результате дефицит бюджета сложился в размере ₽4,3 трлн, или 2% ВВП.

Это лучше планового показателя, который был установлен на уровне 2,6% ВВП. С учётом того, что до конца финансового года остался всего один месяц, есть все основания полагать, что Минфин успешно уложится в указанные целевые показатели.

Что касается бюджета на следующий год, то он запланирован по доходам на уровне ₽40,3 трлн, а по расходам на уровне ₽44,1 трлн. Дефицит должен составить ₽3,8 трлн рублей, или 1,6% ВВП. При этом, в течение года запланированный дефицит может измениться. Напомню, что изначально, в конце 2024 года, закон о федеральном бюджете на 2025 год предполагал дефицит в размере ₽1,2 трлн, но в течение года поправками он был поднят до ₽5,7 трлн.

Соответственно, есть основания полагать, что на следующий год ожидается сохранение (и в какой-то степени даже ускорение) значительного бюджетного импульса.

🎯 Политика ЦБ и рыночные ожидания
В эту пятницу (19 декабря) состоится заседание ЦБ по ставке. По результатам макроэкономического опроса Банка России, проведённого в период с 5 по 9 декабря 2025 года, средний прогноз аналитиков по ключевой ставке на следующий год вырос по сравнению с предыдущим опросом с 13,7% до 14,1%. Это указывает на то, что аналитики ожидают сохранения относительно высоких ставок на более длительный срок.

При этом прогноз по курсу рубля, наоборот, укрепился. Ожидания изменились с ₽95 до ₽90 за доллар. Кажется, что такая комбинация прогнозов (рост ожиданий по ставке при одновременном укреплении ожиданий по курсу) выглядит как минимум контринтуитивной.

Анализ кривых свопов показывает, что рынок уже заложил в цены определенные ожидания относительно ближайшего заседания ЦБ. Согласно консенсусу наиболее вероятным решением ЦБ является снижение ключевой ставки на 50 базисных пунктов (т.е. на 0,5%). Снижение на 100 базисных пунктов (т.е. на 1,0%) считается возможным, но маловероятным.

Лично моё мнение – всё же 100 базисных пунктов (т.е. полагаю, что ставка по итогам пятничного заседания будет снижена до 15,5%). Посмотрим, оправдается ли мой оптимизм.

🔍 Резюме:
Экономика России демонстрирует явное и устойчивое замедление роста. Основная причина – жёсткая монетарная политика. Рынок ожидает смягчения этой политики, но достаточно плавно и постепенно. При этом я исхожу из того, что для перезапуска роста российской экономики ЦБ придётся снижать ставку быстрее. Рыночный консенсус на ближайшее заседание ЦБ – снижение ключевой ставки на 0,5%. Моё мнение – снижение на 1%.

Спасибо Александру Джиоеву за данные и аналитику.

🐳 Желаю удачной рабочей недели!

#Аналитика
#Макро_тренды

Простые ответы. Стоит ли добавлять опционы в инвестиционный портфель?

Опционы – специфичный и не всегда понятный для инвестора инструмент. Зато с ними можно хорошо заработать. Вероятно, помимо привычных акций, облигаций и фондов, имеет смысл добавить в инвестиционный портфель опционы? Или лучше держаться от них подальше? Давайте разбираться.

❗️ Конечно, опционы лучше добавить
✅ Не нравятся опционы? А может, вы просто не умеете их готовить? На самом деле, опционы — гибкий инструмент, который можно адаптировать под любую стратегию. Например, колл-опционы позволят вам заработать на росте без полной покупки актива, а пут-опционы помогают защитить портфель от падения того или иного актива. Разумеется, я не призываю вкладывать все деньги в опционы и инвестировать в них, не понимая механизма работы. Но разместить какую-то долю портфеля (например, часть купонов или дивидендов) в тех же колл-опционах – вполне логичное решение.

✅ У опционов есть замечательное свойство — они предлагают высокую доходность при ограниченном риске. При покупке опциона максимальный убыток ограничен размером премии, которую инвестор платит при заключении контракта. То есть, вы заранее понимаете границы риска и срок, на который этот риск берёте. При этом, если цена базового актива будет двигаться в ожидаемом вами направлении, вы получите значительную прибыль, как правило, много больше той, которую вы бы получили, купив базовый актив напрямую. Это создаёт асимметрию риска/доходности в опционах, причём асимметрию в вашу пользу.

✅ Для покупки опциона требуется меньше капитала, чем для прямой покупки актива. Это позволяет экспериментировать с новыми стратегиями, с новыми активами, не теряя значительных денег. При желании опционы можно использовать для страховки портфеля от негативных движений рынка. В любом случае, добавление опционов в портфель обеспечивает вас инструментом с уникальными характеристиками, что повышает общую диверсификацию, а значит, уменьшает риски на долгосрочном горизонте.

❗️ Конечно, от опционов лучше держаться подальше
✅ Опционы — сложный инструмент с множеством параметров. Если вы не понимаете, что такое страйк, премия и срок экспирации (применительно к опционам), держитесь подальше. Если вы прочитали что-то в интернете и вам кажется, что вы «в общих чертах» разобрались, держитесь подальше. Вообще, в 99% случаях частному инвестору лучше держаться подальше от опционов. Деньги целее будут.

✅ Прогнозировать будущее - очень сложно. Кто готов серьёзно утверждать, что точно знает, что будет с рынком хотя бы через полгода? Опытные инвесторы понимают, что самое бестолковое, что можно делать на рынке — пытаться угадать будущее. В то же время любой опцион имеет срок экспирации, т.е. конкретную дату, в которую завершается обращение контракта на бирже и исполняются обязательства по нему. Самое обидное, что вы можете даже угадать движение актива, но из-за того, что он не достиг страйка, вы потеряете деньги. Таким образом опционы ставят перед вами совершенно невыполнимую задачу: точно знать, сколько будет стоить базовый актив на конкретную дату в будущем.

✅ Рынок опционов волатилен и непредсказуем. Цены на опционы зависят не только от стоимости базового актива, но и от изменений волатильности, времени до экспирации и других факторов. Часто говорят, что опционы позволяют создавать разнообразные стратегии, но такое комбинирование требует глубоких знаний и опыта. Если у вас этого нет (пусть даже вы думаете, что есть), вы по итогу докомбинируетесь до убытков. Лучше всего на длинном горизонте работают простые стратегии. Но именно опционы обычно очень плохо совмещаются с такими стратегиями.

Итак, у нас снова два простых ответа на сложный вопрос. В очередной раз прошу помочь с выбором правильного. Голосование сразу под постом.

#Обзор
#Просто

🏛 Рынок облигаций: недельный обзор

✅ Ситуация на рынке
Прошлая неделя для рублёвых облигаций была благоприятной. Доходность индекса RGBI снизилась еще на 10 б.п. и опустилась до 14,2%. Корпоративные облигации двигались в боковике, но отдельные выпуски показали рост: например, пятилетний выпуск «Атомэнергопрома» подорожал до 102%.

Основной фактор — ноябрьские данные по инфляции, подтвердившие снижение инфляционного давления. Более того, первые данные за декабрь также указывают на сохранение слабых темпов роста цен. На этом фоне спрос на ОФЗ усилился. Доходности длинных ОФЗ опустились ниже 14,5%.

В целом по рублёвому рынку картина остаётся прежней. На первичном рынке анонсировано много размещений. В конце года есть из чего выбирать, а конъюнктура на рынке рублевого долга остаётся позитивной.

✅ Решение по ставке
Эксперты нашего облигационного деска расходятся в ожиданиях по ближайшему решению ЦБ РФ по ключевой ставке. Часть ждёт снижения на 50 б.п., часть — на 100 б. п. В целом, обосновать любое решение с учётом текущей статистики вполне возможно, так как есть и негативные (проинфляционные данные), так и наоборот, положительные макроданные.

✅ «Балтийский лизинг»
АКРА изменила прогноз по «Балтийскому лизингу» со стабильного на развивающийся. Это означает существенную вероятность изменения рейтинга в течение следующих 6–12 месяцев в зависимости от результатов компании. Ключевые факторы — дивидендные выплаты и динамика изъятых активов на балансе. По изъятым активам в третьем-четвёртом кварталах наметилось улучшение, их объём перестал расти. По дивидендам пока ясности нет, но в целом эмитент выглядит устойчиво, запас прочности сохраняется, явных оснований для ухудшения взгляда сейчас нет.

✅ «ТГК-14»
АКРА понизила рейтинг «ТГК-14» на три ступени до уровня ВВ с негативным прогнозом. Основные причины — ухудшение кредитных метрик, споры по тарифам и фактор акционеров, находящихся под следствием, притом что последние два фактора не являются новыми. Кредитные метрики компании действительно ухудшились, однако такая динамика связана не с убыточной бизнес-моделью, а с фазой высокого капитального цикла.

Фундаментально ситуация не изменилась, хотя показатели стали слабее. Полагаю, что продажа бумаг на текущих уровнях с дисконтом не является оптимальной стратегией. Инвесторам разумнее дождаться технического отскока и
уже на более высоких ценах принимать решения.

✅ Инвестиционные идеи
Рекомендую рассмотреть ОПИФ «Альфа-Капитал Облигации с выплатой дохода». Фонд оптимально сбалансирован для текущей ситуации неопределенности, благодаря высокой доле бумаг с переменным купоном, которые постепенно заменяются на бумаги с фиксированным купоном, что позволяет занять взвешенную позицию на рынке облигаций. Поступающие купоны распределяются между пайщиками, что позволяет последним использовать текущие купонные доходы без погашения паёв. При этом сохраняется ликвидность: подать заявку на покупку и погашение паёв фонда можно в любой рабочий день. Доходность фонда с начала года +21,8%.

Из новых интересных размещений выделю облигации «Атомэнергопром» серии 001P-10. Срок обращения – 5.5 лет (2 002 дня). Купонный период – 91 день. Номинальная стоимость каждой бумаги – ₽1 тыс. Тип купона – фиксированный. Ориентир доходности – не выше значения КБД Мосбиржи на сроке 5.5 лет + 150 б.п. Доступно для приобретения неквалифицированным инвесторам. Закрытие книги 22.12.2025 г. в 15:00.

Также выделю облигации «ФПК» серии 002Р-01. Срок обращения – 2.5 года (900 дней). Купонный период – 30 дней. Номинальная стоимость каждой размещаемой облигации – ₽1 тыс. Тип купона – фиксированный. Ориентир по доходности – не выше значения КБД Мосбиржи на сроке 2.5 года + 275 б.п. Доступно для приобретения неквалифицированным инвесторам. Закрытие книги 18.12.2025 г. в 15:00.

Благодарю Евгения Жорниста, Артёма Привалова и Алексея Корнева за предоставленные данные и аналитику.

#Аналитика
#Bonds_Comment
#Первичные_размещения

🔅 Обзор модельного портфеля на ТОП-10 российских акций

Текущие результаты: с начала года наш модельный портфель вырос на 9,8%, значительно опередив индекс полной доходности Мосбиржи, которому удалось прибавить лишь 2,1%.

Изменения в портфеле: отсутствуют.

Комментарий по рынку: Опубликованная статистика по инфляции за ноябрь внушает оптимизм. Текущие сезонно-скорректированные темпы роста цен уже опустились до 2,2%. Это минимальный уровень примерно за последние два года. Всё это замечательно, но весь вопрос в устойчивости такой динамики. Существенный вклад в замедление общей инфляции внесло удешевление топлива после его роста в предыдущие месяцы, тогда как нерегулируемые услуги по-прежнему растут в темпе чуть выше 9%. Тем не менее в моменте, вкупе с недельными показателями (за первую неделю декабря рост н/н почти нулевой), текущие данные усиливают ожидания более мягкого решения ЦБ в ближайшую пятницу (19 декабря).

Важный дополнительный фактор: по сравнению с осенью в декабре кредитные спреды по новым корпоративным размещениям на облигационном рынке существенно расширились, а это само по себе придаёт дополнительную жесткость денежно-кредитным условиям в экономике.

Плюс ещё политический момент: в пятницу ожидается ежегодная Прямая линия. Общение президента Путина с гражданами будет совпадать по времени с решением ЦБ по КС. Поэтому, если рассматривать только политическую целесообразность, в отрыве от экономики, навряд ли регулятор будет без крайне веских причин (которые пока не просматриваются) принимать жёсткое решение.

Полагаю, что рынок, который ранее закладывал снижение ставки на 0,5%, сейчас смещается в сторону более позитивных ожиданий. Как я писал ранее, коллеги с облигационного деска разошлись во мнении (часть прогнозирует снижение на 0,5%, часть на 1%). Что касается коллег из equity-деска, то они больше склоняются к снижению на 50 б.п. Лично я ставлю на то, что нас ждёт снижение не менее чем на 100 б.п. Вот такой разброс мнений.

В пятницу также произойдёт ребалансировка индекса Мосбиржи. В него будут включены акции Озон, Дом. РФ, ЦИАН, будет увеличена доля Яндекса. Как бы не разрешилась интрига со ставкой, эти бумаги, вероятно, будут чувствовать себя лучше рынка благодаря дополнительным притокам средств от индексных фондов.

💼 Актуальный состав портфеля (цены на 16.12.2025 г., 13:00 Мск):

1. Озон (17%)
✔️Текущая цена: ₽4118 (📈 за неделю +1,5%)
🎯Таргет: ₽5800
✔️Ожидаемая дивдоходность: 6%
✔️EV/EBITDA: 6,1

2. Сбербанк (17%)
✔️Текущая цена: ₽305 (📈 за неделю +0,02%)
🎯Таргет: ₽384
✔️Ожидаемая дивдоходность: 12%
✔️P/BV (т.к. банк): 0,7

3. Т-Технологии (15%)
✔️Текущая цена: ₽3269 (📈 за неделю +2,4%)
🎯Таргет: ₽4500
✔️Ожидаемая дивдоходность: 8%
✔️P/BV (т.к. банк): 1

4. Яндекс (14%)
✔️Текущая цена: ₽4360 (📈 за неделю +0,9%)
🎯Таргет: ₽6000
✔️Ожидаемая дивдоходность: 6%
✔️EV/EBITDA: 5,7

5. Корпоративный центр ИКС 5 (12%)
✔️Текущая цена: ₽2962 (📈за неделю +4,6%)
🎯Таргет: ₽4500
✔️Ожидаемая дивдоходность: 13%
✔️EV/EBITDA: 3,1

6. Хэдхантер (7%)
✔️Текущая цена: ₽2961 (📈 за неделю +1,1%)
🎯Таргет: ₽6000
✔️Ожидаемая дивдоходность: 13%
✔️EV/EBITDA: 6,8

7. Аэрофлот (5%)
✔️Текущая цена: ₽57 (📈 за неделю +1,6%)
🎯Таргет: ₽80
✔️Ожидаемая дивдоходность: 9%
✔️EV/EBITDA: 3

8. МТС (5%)
✔️Текущая цена: ₽218 (📈 за неделю +2,2%)
🎯Таргет: ₽280
✔️Ожидаемая дивдоходность: 16%
✔️EV/EBITDA: 2,5

9. АФК Система (5%)
✔️Текущая цена: ₽14 (📈 за неделю +5,7%)
🎯Таргет: ₽21

10. НОВАТЭК (3%)
✔️Текущая цена: ₽1221 (📈 за неделю +3,5%)
🎯Таргет: ₽1400
✔️Ожидаемая дивдоходность: 6%
✔️EV/EBITDA: 6,4

Благодарю Дмитрия Скрябина за аналитику!

#Рекомендации
#Российские_акции
#ТОП_10